) B7 v$ [/ n: ~0 f与比特币等其他区块链资产相比，稳定币的显著特征是相对价格稳定。最大的稳定币发行方试图通过承诺以至少1美元的链下美元资产支持每一枚稳定币代币来实现价格稳定。这些法币支持的稳定币在过去几年中经历了快速扩张。在两年内，六大法币偏向型稳定币的总资产规模从2020年初的56亿美元增长到2022年初超过1300亿美元（图3）。最大的两种稳定币是泰达币（USDT）和Circle美元硬币（USDC），在2022年1月，它们的总市值达到764亿美元，占总市场规模的50%以上。币安美元（BUSD）、Paxos（PUSD）、TrueUSD（TUSD）和Gemini美元（GUSD）的规模则小得多。 5 C: @- t: e, ~5 z' N2 k+ k( E# p5 K. W8 w$ ]7 r
在本节的其余部分，本文概述稳定币的用途和稳定币市场结构。- {1 Q, }$ K! `+ x
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2.1 稳定币的用途 8 v; ?& j3 T& J1 u G8 r" O/ s& K, ~) a6 `2 n) b
稳定币是一种成本相当低的交易和持有美元资产的方式。如果A国的汇款人向B国的收款人汇款，她可以在加密货币交易所用A国的法定货币购买稳定币，将这些稳定币提取到自己的加密货币钱包，然后发送到B国收款人的钱包。收款人随后可以将这些资金存入本国的加密货币交易所，将稳定币兑换成法定货币，然后提取法定货币。将稳定币从一个加密货币钱包发送到另一个加密货币钱包相对快速且成本较低。截至2023年1月，在以太坊区块链上发送稳定币的交易在一分钟内即可完成，每笔交易成本约为1美元，与发送的稳定币数量无关。稳定币还可以用作价值储存手段； 它们可以免费无限期地存放在加密钱包中。 9 d% A3 T+ v3 z; M - z. ~5 \2 p7 e4 g7 i4 r因此，虽然在发达国家，稳定币的使用成本高于运作良好的银行服务，但在传统金融基础设施运作不佳的情况下，它们具有竞争力。例如，在交易必须跨越国界、资本管制和金融抑制普遍存在、通货膨胀率高或对金融中介机构信任度低的环境中，稳定币正得到广泛应用。 * U8 u M8 q& R2 y6 K) M) C7 Z" z " ?0 S* r% A4 q稳定币还用于与其他区块链智能合约进行交易。例如，市场参与者可以使用稳定币代币，通过Uniswap等自动化做市商协议购买其他区块链代币，如ETH、MKR或UNI。市场参与者还可以在Aave和Maker等借贷协议上借出稳定币代币，从而获得正利率，也可以将这些资产用作抵押品来借入其他资产。从某种程度上说，稳定币为区块链生态系统提供了安全的价值储存手段和交换媒介。 " m# H' q- w1 B) s1 ? 9 u8 a0 L7 P+ E# S& h) Q) Z2.2 市场结构- f: B% u. e4 U. [
. [( M f e y% h8 k& A5 \& Z$ D稳定币代币在一级市场以美元现金的形式被创建（“铸造”）或赎回（“销毁”），如图4左侧所示。要创建稳定币代币，套利者向发行方发送1美元，然后发行方将一个稳定币代币发送到市场参与者的加密钱包中。类似地，要赎回稳定币代币，市场参与者每向发行方的加密钱包发送一个稳定币代币，发行方就会通过银行转账等方式向市场参与者的银行账户发送1美元。稳定币的一级市场类似于传统金融体系中的货币市场基金。& K# G+ W$ a- x; G
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大多数市场参与者无法成为套利者来赎回和创建稳定币代币，而且稳定币发行方在市场参与者进入一级市场的难易程度和成本方面存在差异。据市场参与者称，USDC允许一般企业注册成为套利者，而USDT则需要漫长的尽职调查过程，并对套利者的注册地加以限制。此外，USDT规定最低交易规模为10万美元，每次赎回收取0.1%和1000美元中的较大值作为费用。 7 ~6 I) n% W6 W0 a6 N* m' |, } 6 R7 D6 K& @( K! `大多数市场参与者在二级市场上将现有的稳定币兑换成法定货币。加密货币交易所允许投资者存入美元，然后与其他市场参与者进行美元与稳定币的交易。因此，二级市场上稳定币代币的价格由供求关系决定。当稳定币抛售激增时，二级市场价格下跌，但不会直接导致储备资产清算。通过这种方式，二级市场上稳定币的买卖类似于竞争易所中ETF份额的交易。 ( P% a7 K8 R* q* h% r5 I1 [2 M& a/ M( w( H9 c
然而，二级市场的抛售压力可能会通过套利者蔓延到一级市场。当二级市场价格跌破1美元时，套利者可以通过在二级市场购买稳定币代币，并在一级市场与稳定币发行方以1:1的比例兑换1美元来获利。通过这种套利，一级市场稳定币1美元的赎回价值会将二级市场稳定币的交易价格拉向1美元。与此同时，这一套利过程还意味着，当稳定币发行方清算储备以满足套利者的现金赎回时，二级市场投资者的抛售压力最终会引发储备资产的出售。如果非流动性储备资产被折价出售，这些甩卖的成本可能会特别高。/ z# G O; @" r( J* m2 F
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三、数据$ e* V% B4 r0 R% [6 l' X" m6 c
在本节中，我们将解释我们的主要数据来源。 O' p8 j4 F( e9 n( m1 X
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一级市场数据: ( a! J% A+ `" F2 P! O w' ]! _% W' |8 N1 ?本文分析中使用的核心数据集是以太坊、雪崩和波场区块链上六种最大的法币支持稳定币（USDT、USDC、USDP、TUSD和GUSD）的每次稳定币创建和赎回事件的数据。我们从每个区块链的“链浏览器”网站获取这些数据，这些网站将交易级区块链数据处理成可用格式。本文使用Etherscan处理以太坊数据，Snowtrace处理雪崩数据，Tronscan处理波场数据。通过数据提取过程，可以看到每次稳定币创建和赎回事件的精确时间戳、赎回或创建的稳定币数量，以及参与稳定币创建和赎回的实体的钱包地址。区块链只记录钱包地址，同一机构可能有多个钱包地址。在数据采集过程中，本文将Etherscan标签明确表明属于同一机构的钱包合并。然而，这个过程可能并不详尽，因此本文所计算的套利集中度应被视为真实套利集中度的下限。+ i& l2 a v, q ?' V
: c7 T% A0 N" s4 c. r二级市场数据:5 i6 v5 n2 ~' M4 E% @$ s) b: G
. p7 d. O0 Q# j/ N2 ?) a* ^3 m' i# a对于每种稳定币，本文从包括币安（Binance）、比特芬尼（Bitfinex）、比特邮票（Bitstamp）、比特瑞克斯（Bittrex）、双子星（Gemini）、科瑞肯（Kraken）、Coinbase、Alterdice、Bequant和Cexio在内的几家大型交易所提取直接美元对稳定币交易的每小时收盘价。主要交易所之间稳定币价格的差异通常可以忽略不计，因此价格序列不会受到我们对不同交易所赋予的权重的实质性影响。本文对二级市场价格进行1%水平的缩尾处理。$ t) S. }7 H) d$ M. n