5 R, P" S' _# s2 Q* R5 e" }" Y8 z对发行人好： 商业模式可持续，利润丰厚。/ @& }$ ]* c h e2 }: z
2 ]$ ]# a; \% V! e
对储备资产好： 能大规模、无风险地支撑某类资产（如美债）。 ! O1 F% Y0 |1 u. |/ j ; a" Z3 V8 E* d3 o8 z对用户好： 零风险、高收益、低费用。 4 B6 |) E$ o1 m& Q2 i( ^ ; g2 J2 [) p6 d0 t2 I: m$ F4 j! { 所谓“稳定币利好美债”，其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机， 1： 1 锚定的稳定币必然受到冲击，信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司，将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷，上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下，美债固有的风险很难被隐藏。 ' v: e3 m) x) ? ' e! i l; X {4 m Circle 的商业模式与估值之谜( t- ^0 z0 C) K: q7 f% k3 Q% s8 `
- A2 [4 M1 N* i Circle 的核心盈利模式主要有两点： * d2 D2 V4 g" T& ` s! U4 a' q$ U& Z 1． 利息差（Net Interest Margin）： USDC 持有人不获得利息，Circle 将储备资产投向短期美债等并获取利息，息差完全归自己所有。 6 J) e. Y: {( h& x ' h0 v) v. b# G. Z7 G 2． 支付与清算手续费： 通过其企业平台 Circle Mint 批发 USDC。若企业客户需要当天将 USDC 换回美元（T+ 0），Circle 会收取 0.1% – 0.4% 的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7 × 24 小时结算”的组合服务。# V) ~1 q# G2 h0 K, Q
% e7 i$ W/ S# a; |
然而，这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例（草案）》，都禁止发行方“短钱长投”（用短期负债购买长期资产）或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样，利用货币乘数效应来创造利润。 反之，美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币 9 f8 X; M4 A! l+ e6 u* u4 Z+ {2 T" H: K* f3 @! N3 @
一个业务受限的“类银行”，其市盈率（PE）却一度高达 147 倍（截至 2025 年 6 月 9 日），而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差，还是Web3叙事下的想象空间？这背后的估值逻辑值得深思。 6 K2 S9 ^7 C8 K. J 4 n& P) T( I! z1 I 核心驱动力(11.400, -0.07, -0.61%)：天下苦“SWIFT/VISA 们”久矣$ A% X+ X+ ?5 X6 m
) {1 S! u m. t* P 我一位朋友曾一针见血地指出：“稳定币就一个主题——天下苦 SWIFT/VISA 们久矣。” : p8 j) ?8 Z9 }. r G) Y" X0 W; x) X- H7 j1 H
传统的跨境电汇网络就像百年铁路，不仅费用高昂（动辄 20-40 美元），而且流程不透明，耗时可达 3-5 天。相比之下，基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车：虽然也要安检（合规），但票价透明，速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法，但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求，正是 USDC 等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。 7 j1 E/ h* ^( U8 _# ~- Z5 c' w& d/ _( |* e
当然，在加密钱包之间转账的费用极低，可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币，依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如，从新加坡汇款 200 美元至美国，汇出行收 40 新币，收款行再扣 10 美元，最终到账可能只剩 150 美元。这笔费用名义上是 SWIFT 费用，但大头实则是银行在反洗钱（AML）与反欺诈上付出的合规成本。+ r0 h- {6 l M% Q" X r/ T
$ ^! Y4 O0 F7 |* m: D9 D1 Y 因此，从加密钱包到银行账户，合规成本是必然存在的，关键只在于由谁来承担。+ v E+ r }; J/ z
O$ q/ J! ]( c
Circle 的战略与渠道的现实 7 z2 T7 H, {& z: x# ^) w/ W * P1 q9 P& p/ v. f) `2 K Circle 在 2023 年底关闭了面向散户的法币兑换服务，这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛点。 ! m5 i( I* U. y+ _5 x# R" Z4 I! y1 i7 U. z1 K
它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network，不再直接服务散户，而是将机构与企业客户串联成一个分发网络，由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统 SWIFT 模式的创新，去掉了中转行模式，把合规和反洗成本转加给了网络参与方。 5 Q, p F. V5 ~) D9 C; h 4 L8 Q! N& o, }$ e9 J1 _ 但更现实的问题是渠道。Circle 虽被贴着“加密概念股”的标签，但其利润表的数字显示，高达 58% 的营收需要作为“分销和交易成本”分给渠道伙伴，而 Coinbase 是其中最大的受益方。和移动互联网时代的故事一样：谁掌握了流量和场景，谁就拿走了价值链中最大块的蛋糕。 6 N# @: A- X7 ?% {, j9 M Q6 Z j0 S* R! z t
上市以来，Coinbase 与 Circle 的股价走势分化（俗称“剪刀差”）不断扩大，也进一步印证了这一点：渠道方赚取真金白银，而发行方负责讲述宏大叙事。 . h. i8 b0 M; w+ s9 j: R, t8 s % T( H0 y6 C6 R" o) q0 b 稳定币发行是一门“看似简单，实则壁垒高深”的生意：监管成本日渐趋同于商业银行，却缺失了银行赖以生存的货币乘数。利息收入完全受制于美联储的利率政策，难以稳定预期。渠道流量若被 Coinbase 这类平台扼住咽喉，发行方只能靠高额分成换取市场份额。- o, ?; {3 y7 r. z9 y, R
9 A. m! B$ F& l @" N; `$ Q6 ~
因此，对于大多数企业和机构而言，单纯靠“发币”营收并非明智之举。真正的机会在于利用稳定币这一高效的金融工具，赋能自身的业务场景。至于具体如何操作，我会在下篇文章《老板问我，公司怎么参与稳定币？》中详细探讨。1 k2 q) `+ s3 e2 z
2 `4 T9 d( B7 B' E, l {/ U
G9 e. b: U. ]5 y. P
. q \9 z1 N |4 M. X( u; e0 K
