& Q' a% O& c2 t+ A) l& l+ Q5 E% ~! p& ?$ n6 ^0 c& j3 U $ e. |; _* [ W' s) D$ z ! t# x6 m5 E4 T' y+ [8 d短短 5 天，稳定币 USDC 发行商 Circle 的市值从 69 多亿涨超 200 亿美元。 Circle 的涨幅，创始人 Jeremiah 和团队可能也没有想到。跟亚洲美元基金交流下来的印象是，Cirle 在合规稳定币赛道的唯一性是超额认购的核心。 " t4 ]% h5 ^6 k5 T # J; ~5 m- M1 n8 ]" m' z 毋庸置疑， Circle 是一个先驱者，早在 2024 年 7 月，Circle 在欧洲 MICA 框架下成为第一家合规稳定币公司。创始人 Jeremy 当时在瑞士的闭门活动上分享了 MICA 只是合规合法性的第一步，笔者还是很信服的。2024 年末 TRUMP 上台后，市场明显开始加速。2025 年逐步落地的美国 GENIUS ACT 和香港稳定币条例，Circle 都承担了布道者和推动者的角色。同时，Circle 是世界范围内出入金合作银行最多的稳定币公司，其中不凡系统性重要银行（GSIB）。' Y1 }' l2 a1 Z- o* e+ m- I; _3 y6 H
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当市场在蜂拥买入 Circle 的时候，Circle 最重要分销渠道的 Coinbase，股价却在同期表现出与 Circle 不符的平淡走势。这背后引出了一个核心问题：在稳定币这条赛道上，真正的价值究竟掌握在发行商手里，还是流量渠道手中？本文将深入拆解 Circle 的商业模式。 9 q. V) a$ l: N0 q \ # M$ p. q& \( l. p( s& q! l! M$ H* r, V4 Z g- O- |8 j5 ~: C
$ I2 S9 a$ [5 o4 L+ K c! B) w: `2 L加密世界的“汇兑中心”: O4 A2 Y* P6 y9 ?& [- Q# m
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如果将加密世界想象成一片离岸群岛，比特币就像岛上流通的黄金，价值随潮涨落；而稳定币则像一张可随时兑换美元的储值卡，让你既能在岛上买椰子，也能回到大陆的超市刷卡结账。 / L8 }- h/ {- W ^! J1 D7 h% J* Z; Q; A2 Y" D
发行这张“储值卡”的 Circle 公司，扮演的正是汇兑中心的角色：你存入 1 美元，它就在保险库里锁入等值的现金或短期美国国债，同时在区块链上铸造出 1 枚 USDC，以此确保数字岛屿与现实银行系统之间的通道始终畅通。9 K8 c5 y! J0 {9 R, G/ B( ]
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稳定币的“宋江投诚”之路6 |* f( J% @, F! T
: X4 h% u. ~: a: I 在探讨 Circle 之前，我们有必要先厘清一个认知：加密资产（如比特币）的诞生，常被视为对传统货币超发的一种抵抗。然而，稳定币——特别是与美元 1： 1 锚定的稳定币——则走上了一条截然不同的道路。 * Y6 q3 }' A/ R8 _' i; z0 m& ~ 7 U6 l @8 r/ L & T$ [0 ~. P2 ]$ K9 G. K' q) z2 ~0 ~ L6 [+ _+ x
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如果说比特币是试图在体制外另起炉灶的“梁山好汉”，那么合规稳定币更像是“接受招安”的宋江。它通过将储备资产大部分投入短期美国国债等现实世界资产中，为美国财政部做蓄水池，而换来合规性和合法性 ' {$ ]& A/ v( r* q* ~ 8 s* k5 K5 H3 d! N 这种“投诚”使其成为了连接现实世界法币与加密世界的关键桥梁，但其本质也从一种颠覆式货币创新，转变为对现有金融体系的补充和“补贴”。 7 W" L, y% y/ s! J. G! ~ }& e; ^- P1 G9 I. c; |7 `4 i
稳定币能否“拯救”美债？一个不可能三角 6 H8 ~3 m& r5 Q6 T4 C; G 0 g# x1 V f7 n9 }/ I. j& O 在美国稳定币法案（GENIUS Act 2025）的推进过程中，“稳定币拯救美债”是一个被反复提及的“爱国主义”叙事。然而，这在商业逻辑上或许站不住脚。 # a9 i/ `& z9 u+ | ]- e! V9 }& _* Y/ I2 X
我在此提出一个稳定币的“不可能三角”，即一项稳定币方案很难同时满足以下三点： : m5 C4 R! h6 a( I% l & ^4 l6 s$ u% Y- O对发行人好： 商业模式可持续，利润丰厚。8 H+ Y- R E2 [0 q% |/ P
2 B5 R4 {4 Y3 q" G% I( Z) B对储备资产好： 能大规模、无风险地支撑某类资产（如美债）。 $ o8 F. v K$ b5 _% v" B4 [ % S- k+ y) t+ U) H对用户好： 零风险、高收益、低费用。 5 Y% F) ~$ V2 r5 ?5 V4 J o$ a- ~ ' Y2 ^9 I: ?" `6 Z 所谓“稳定币利好美债”，其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机， 1： 1 锚定的稳定币必然受到冲击，信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司，将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷，上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下，美债固有的风险很难被隐藏。3 A( X z3 Y T6 m; o8 u: Q- }
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Circle 的商业模式与估值之谜 4 w4 O. e& k( h4 S v- t; {" }4 c ' D- v" z% T) Q& O- E+ P- h Circle 的核心盈利模式主要有两点：) k4 @9 l! F9 H4 T9 Q7 V* E
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1． 利息差（Net Interest Margin）： USDC 持有人不获得利息，Circle 将储备资产投向短期美债等并获取利息，息差完全归自己所有。1 `5 r' }! K! Z4 C
3 W7 ~! L7 M6 L3 B8 _: i 2． 支付与清算手续费： 通过其企业平台 Circle Mint 批发 USDC。若企业客户需要当天将 USDC 换回美元（T+ 0），Circle 会收取 0.1% – 0.4% 的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7 × 24 小时结算”的组合服务。; [, j9 t" ~- h% u# D% K
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然而，这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例（草案）》，都禁止发行方“短钱长投”（用短期负债购买长期资产）或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样，利用货币乘数效应来创造利润。 反之，美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币 0 a! M. M" d% ` m8 b3 r8 y, u9 C( Z2 k5 u+ n- I/ d( C3 M7 x, r
一个业务受限的“类银行”，其市盈率（PE）却一度高达 147 倍（截至 2025 年 6 月 9 日），而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差，还是Web3叙事下的想象空间？这背后的估值逻辑值得深思。 9 W! { @. Z) n4 L , x: `) W! B; q0 K- b8 S' E" l 核心驱动力(11.400, -0.07, -0.61%)：天下苦“SWIFT/VISA 们”久矣% {/ Y( C5 K; h' U
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我一位朋友曾一针见血地指出：“稳定币就一个主题——天下苦 SWIFT/VISA 们久矣。”4 G, l; D; v& F) T3 X
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传统的跨境电汇网络就像百年铁路，不仅费用高昂（动辄 20-40 美元），而且流程不透明，耗时可达 3-5 天。相比之下，基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车：虽然也要安检（合规），但票价透明，速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法，但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求，正是 USDC 等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。 " A; [; n1 O' J) T( \/ L5 J7 \1 e& J+ e: E; J
当然，在加密钱包之间转账的费用极低，可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币，依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如，从新加坡汇款 200 美元至美国，汇出行收 40 新币，收款行再扣 10 美元，最终到账可能只剩 150 美元。这笔费用名义上是 SWIFT 费用，但大头实则是银行在反洗钱（AML）与反欺诈上付出的合规成本。 8 M! t* p S/ H3 j9 j/ D ! Q) e8 _ e. F9 \! F 因此，从加密钱包到银行账户，合规成本是必然存在的，关键只在于由谁来承担。 # d2 K/ N9 {3 X M2 E# J4 U8 r: r1 J# N& R; Y2 S7 f8 O
Circle 的战略与渠道的现实3 E, g1 |+ N+ Q. i2 c
% D& _# }* j9 D* Z) K; | Circle 在 2023 年底关闭了面向散户的法币兑换服务，这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛点。 7 S4 \4 W# C5 n2 L - j. W' A* t9 M. W6 y6 Y 它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network，不再直接服务散户，而是将机构与企业客户串联成一个分发网络，由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统 SWIFT 模式的创新，去掉了中转行模式，把合规和反洗成本转加给了网络参与方。. t- _1 ?1 R- s
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但更现实的问题是渠道。Circle 虽被贴着“加密概念股”的标签，但其利润表的数字显示，高达 58% 的营收需要作为“分销和交易成本”分给渠道伙伴，而 Coinbase 是其中最大的受益方。和移动互联网时代的故事一样：谁掌握了流量和场景，谁就拿走了价值链中最大块的蛋糕。7 M; `) ]9 J: ]$ V' D) w
- b3 b4 F, W6 c- R 上市以来，Coinbase 与 Circle 的股价走势分化（俗称“剪刀差”）不断扩大，也进一步印证了这一点：渠道方赚取真金白银，而发行方负责讲述宏大叙事。 : l7 d; h2 p# n. o) O, q3 L# q9 D# `( S/ T
稳定币发行是一门“看似简单，实则壁垒高深”的生意：监管成本日渐趋同于商业银行，却缺失了银行赖以生存的货币乘数。利息收入完全受制于美联储的利率政策，难以稳定预期。渠道流量若被 Coinbase 这类平台扼住咽喉，发行方只能靠高额分成换取市场份额。 - E5 a* b5 h! g( y a# i- h, t. T( \ : R) S+ v. D' M6 U+ @* Z9 _0 M 因此，对于大多数企业和机构而言，单纯靠“发币”营收并非明智之举。真正的机会在于利用稳定币这一高效的金融工具，赋能自身的业务场景。至于具体如何操作，我会在下篇文章《老板问我，公司怎么参与稳定币？》中详细探讨。& l9 u) x x" j* V" O
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