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短短 5 天，稳定币 USDC 发行商 Circle 的市值从 69 多亿涨超 200 亿美元。 Circle 的涨幅，创始人 Jeremiah 和团队可能也没有想到。跟亚洲美元基金交流下来的印象是，Cirle 在合规稳定币赛道的唯一性是超额认购的核心。 % j1 g. m/ W1 q4 Y. X N! c8 r! u% b) s4 D1 l B
毋庸置疑， Circle 是一个先驱者，早在 2024 年 7 月，Circle 在欧洲 MICA 框架下成为第一家合规稳定币公司。创始人 Jeremy 当时在瑞士的闭门活动上分享了 MICA 只是合规合法性的第一步，笔者还是很信服的。2024 年末 TRUMP 上台后，市场明显开始加速。2025 年逐步落地的美国 GENIUS ACT 和香港稳定币条例，Circle 都承担了布道者和推动者的角色。同时，Circle 是世界范围内出入金合作银行最多的稳定币公司，其中不凡系统性重要银行（GSIB）。 6 n0 k- I: r3 ]1 Z' J- d0 V$ { B7 i ; m- M9 K% N5 f3 j 当市场在蜂拥买入 Circle 的时候，Circle 最重要分销渠道的 Coinbase，股价却在同期表现出与 Circle 不符的平淡走势。这背后引出了一个核心问题：在稳定币这条赛道上，真正的价值究竟掌握在发行商手里，还是流量渠道手中？本文将深入拆解 Circle 的商业模式。 * Y) s2 c/ y6 P0 s; [; `$ P . x( l9 a( F+ S) |1 K 2 A! |- o$ S2 I( X. v0 y/ F! `9 u( d' P; g4 J5 u7 @+ e5 {( o9 c6 I( G7 W 6 G: v- i* o3 C9 a. z+ }7 [! z加密世界的“汇兑中心” , w! m% g* m: ?& { ) C& o# @ K v' m0 R- @5 E+ d- E 如果将加密世界想象成一片离岸群岛，比特币就像岛上流通的黄金，价值随潮涨落；而稳定币则像一张可随时兑换美元的储值卡，让你既能在岛上买椰子，也能回到大陆的超市刷卡结账。 % N. {. \: Q! d; T" { % P! o7 ?& l- a 发行这张“储值卡”的 Circle 公司，扮演的正是汇兑中心的角色：你存入 1 美元，它就在保险库里锁入等值的现金或短期美国国债，同时在区块链上铸造出 1 枚 USDC，以此确保数字岛屿与现实银行系统之间的通道始终畅通。 2 N9 G1 z( B" v6 r) X, y% f6 z2 Z& V3 ^$ P4 _: E, _
稳定币的“宋江投诚”之路9 K8 F! ^3 l# ]) C( b
3 J( R2 x# p6 A, Z; C 在探讨 Circle 之前，我们有必要先厘清一个认知：加密资产（如比特币）的诞生，常被视为对传统货币超发的一种抵抗。然而，稳定币——特别是与美元 1： 1 锚定的稳定币——则走上了一条截然不同的道路。- _7 ^: y: T' U9 {, P+ G
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如果说比特币是试图在体制外另起炉灶的“梁山好汉”，那么合规稳定币更像是“接受招安”的宋江。它通过将储备资产大部分投入短期美国国债等现实世界资产中，为美国财政部做蓄水池，而换来合规性和合法性: h. H5 E% i. w3 g& O( o/ v* `
2 q" V# a7 U7 J4 F 这种“投诚”使其成为了连接现实世界法币与加密世界的关键桥梁，但其本质也从一种颠覆式货币创新，转变为对现有金融体系的补充和“补贴”。 # u5 o2 z) T. l1 C' m% ~2 [+ y; e8 W) |& y& v
稳定币能否“拯救”美债？一个不可能三角( _4 ]3 C" a- l* L7 Q
' I9 g$ g) e' L7 ` 在美国稳定币法案（GENIUS Act 2025）的推进过程中，“稳定币拯救美债”是一个被反复提及的“爱国主义”叙事。然而，这在商业逻辑上或许站不住脚。 * f. [& z1 K' \4 a 8 G+ B! T( v: ^4 p 我在此提出一个稳定币的“不可能三角”，即一项稳定币方案很难同时满足以下三点：9 E" |8 v( c7 m* v/ |
1 I: i) \. M7 ]9 Z ]对发行人好： 商业模式可持续，利润丰厚。5 [) ]5 J$ B. n
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对储备资产好： 能大规模、无风险地支撑某类资产（如美债）。 ) v& h6 L$ S: o$ t( q, _5 @# x4 S7 X W- F8 b
对用户好： 零风险、高收益、低费用。$ \' `% z$ l; e1 q( A
