标题: DeFi与RWA的「身份焦虑」：披上L1外衣，能否换来科技溢价？（转） [打印本页] 作者: mattf 时间: 2025-8-19 19:28 标题: DeFi与RWA的「身份焦虑」：披上L1外衣，能否换来科技溢价？（转） DeFi 和 RWA 协议正在将自己重新定位为 Layer 1，以获得类似基础设施的估值。但 Avtar Sehra 表示，大多数 DeFi 和 RWA 协议仍然局限于狭隘的应用领域，缺乏可持续的经济效益——市场也开始看透这一点。 % Y+ i. z0 |- n7 k7 ?) w \% A& Z7 f, y: v1 g2 i8 X7 P: ?. q4 E
! Q; ?3 E' y9 ?' y& e
在金融市场中，初创公司长期以来一直试图将自己包装为「科技公司」，希望投资者能按照科技企业的倍数对其进行估值。而这种策略通常会奏效——至少在短期内如此。 ; x) S% j8 l. | 5 K7 N" f3 ?4 W + t% o& T& i H- l D: N5 d0 |2 k' M1 i' `; }! i4 a
传统机构对此付出了代价。在整个 2010 年代，许多公司争相将自己重新定位为科技公司。银行、支付处理商和零售商开始自称金融科技公司或数据公司。但很少有公司能获得真正科技公司的估值倍数——因为其基本面往往无法与叙事相匹配。 1 v0 d3 N* Q* q+ S0 Z1 k . a, n6 i1 @# I. Y2 r* ?7 k* L- j
$ \0 z: u5 V- o' T: k- X" X! K( ]9 ~
WeWork 是最具代表性的案例之一：一家伪装成科技平台的房地产公司，最终在自身幻象的重压下崩塌。在金融服务领域，高盛（Goldman Sachs）于 2016 年推出了 Marcus，一个以数字优先为核心的平台，旨在与消费类金融科技公司竞争。尽管早期取得了一些进展，但由于长期的盈利问题，该项目在 2023 年被缩减规模。 , d; }# w2 M7 B' _; l( B 7 H, K$ B0 `$ C ' i/ V1 U& I% j& [5 Q$ K3 ]/ S F9 d* I) G1 X8 }, Y
摩根大通曾高调宣称自己是「拥有银行牌照的科技公司」，而西班牙对外银行（BBVA）和富国银行则在数字化转型方面投入巨资。然而，这些努力很少能实现平台级的经济效益。如今，这类企业科技妄想已成废墟——明确提醒我们，无论如何包装品牌，都无法超越资本密集型或受监管商业模式的结构性限制。/ g9 ]5 G7 C2 F3 f4 b! L
( o1 |# \' |* |
! v" U+ I! D) k# b8 H$ I
* w: \0 O1 A b加密行业如今正面临类似的身份危机。DeFi 协议希望获得与 Layer 1 类似的估值。RWA 去中心化应用则试图将自己塑造为主权网络。每个人都在追逐 Layer 1 的「科技溢价」。4 n2 {! B! j# B* B& E t
; ^7 m* e7 g9 ]1 |) |# D 4 D+ t' c3 T( M+ N# V) q# v0 W; ^8 x/ i; i H |! N! J0 P* s2 A
公平而言，这种溢价确实存在。像以太坊、Solana 和 BNB 这样的 Layer 1 网络，相较于总锁仓量（TVL）和费用生成等指标，一直享有更高的估值倍数。这些网络受益于更广泛的市场叙事——一个更偏向基础设施而非应用、更倾向平台而非产品的叙事。 5 h2 _4 X9 F) n# i3 E5 Q8 D g' q1 ~* N: A, {0 D/ d/ P8 _
; @5 U' Q; R9 A6 Z. l# c7 I
, N! ^5 m; M5 a. x即使控制基本面因素，这种溢价依然存在。许多 DeFi 协议展现出强劲的 TVL 或手续费生成能力，却仍难以达到与 Layer 1 相当的市场市值。相比之下，Layer 1 通过验证者激励和原生代币经济吸引早期用户，随后扩展到开发者生态系统和可组合应用领域。! }) ?4 n8 M9 j z0 v7 L
1 C: \5 A8 z0 T, @$ H ) X- Z" T/ |9 w N1 I; Z! @7 \ y . X# \8 s2 H4 y8 Q: i$ D归根结底，这种溢价反映了 Layer 1 的广泛原生代币实用性、生态系统协调能力以及长期扩展性。此外，随着费用规模的增长，这些网络的市值通常会呈现出不成比例的增长——这表明投资者不仅考虑了当前的使用情况，还考虑了未来的潜力和复合网络效应。 % l7 i% p3 Q9 z4 u% m& e$ J& w / ]& f2 L/ I# S' u" H " \ A e/ y; `6 P p$ J# w1 V5 F1 A这种分层飞轮机制——从基础设施采用到生态系统增长——很好地解释了为什么 Layer 1 的估值始终高于去中心化应用（dApps），即使两者的底层性能指标看似相近。+ I+ i' M6 C& L! \5 e
# Z7 y* N. w0 t3 Y) c ) n# [2 P5 t' K) v 0 T8 Y4 W$ F1 g1 h; [( ^这与股票市场区分平台与产品的方式如出一辙。像 AWS、微软 Azure、苹果的 App Store 或 Meta 的开发者生态这样的基础设施公司不仅仅是服务提供商，它们是生态系统。这些平台让数千名开发者和企业能够构建、扩展并相互协作。投资者赋予这些公司更高的估值倍数，不仅是为了当前的收入，更是为了支持未来新兴用例、网络效应和规模经济的潜力。相比之下，即使是高度盈利的软件即服务（SaaS）工具或小众服务，也很难获得相同的估值溢价——因为它们的增长受到有限的 API 可组合性和狭窄的实用性的限制。 - \/ M i' S+ Q* W {1 k 5 V+ H6 o# ?5 E0 t: S9 h6 d! w4 ?" P