9 k. f! D G. R! o# n公平而言，这种溢价确实存在。像以太坊、Solana 和 BNB 这样的 Layer 1 网络，相较于总锁仓量（TVL）和费用生成等指标，一直享有更高的估值倍数。这些网络受益于更广泛的市场叙事——一个更偏向基础设施而非应用、更倾向平台而非产品的叙事。 # [$ E ^4 j) Q& M ; x( G$ O6 F2 K" [0 L 2 Q5 O% H/ i7 R' Q- u! j8 I 2 L1 G$ v$ T4 f( z1 ?即使控制基本面因素，这种溢价依然存在。许多 DeFi 协议展现出强劲的 TVL 或手续费生成能力，却仍难以达到与 Layer 1 相当的市场市值。相比之下，Layer 1 通过验证者激励和原生代币经济吸引早期用户，随后扩展到开发者生态系统和可组合应用领域。 - H3 z4 j: d0 u) B+ c! T B3 r; U% N, L2 u% F
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+ \% ]( p5 [: b( K' [& U, B& ^归根结底，这种溢价反映了 Layer 1 的广泛原生代币实用性、生态系统协调能力以及长期扩展性。此外，随着费用规模的增长，这些网络的市值通常会呈现出不成比例的增长——这表明投资者不仅考虑了当前的使用情况，还考虑了未来的潜力和复合网络效应。6 v$ |9 ]7 M8 B( a* T
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( `: H0 c! g! R5 A" y, f | 9 n- D& I6 H f. G/ }& x这种分层飞轮机制——从基础设施采用到生态系统增长——很好地解释了为什么 Layer 1 的估值始终高于去中心化应用（dApps），即使两者的底层性能指标看似相近。2 M4 _& b3 g* v4 m8 T
1 w- N$ Z; Y1 d, P) t& d / ]( _0 g7 A& y/ X E, j* d 1 Z8 M2 z6 Z6 T- |7 f9 j4 \这与股票市场区分平台与产品的方式如出一辙。像 AWS、微软 Azure、苹果的 App Store 或 Meta 的开发者生态这样的基础设施公司不仅仅是服务提供商，它们是生态系统。这些平台让数千名开发者和企业能够构建、扩展并相互协作。投资者赋予这些公司更高的估值倍数，不仅是为了当前的收入，更是为了支持未来新兴用例、网络效应和规模经济的潜力。相比之下，即使是高度盈利的软件即服务（SaaS）工具或小众服务，也很难获得相同的估值溢价——因为它们的增长受到有限的 API 可组合性和狭窄的实用性的限制。% e* j8 U: W. J% v
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4 H0 V6 [* S; |" {$ N$ | ?如今，这种模式也正在大型语言模型（LLM）提供商之间上演。多数厂商争相将自己定位为 AI 应用的基础设施，而非简单的聊天机器人。每个人都想成为 AWS，而不是 Mailchimp。 ! Z- Q; I. o; @& H % H2 O6 d7 a& V) _( Y5 C3 h3 }: l* ]- f9 O