( Y% G' V7 A( k以下为原文：/ u3 x# g, K# m$ N1 H
f2 t2 q) N7 c8 Q, z 稳定币复活「窄式银行」5 _# M% N y4 G1 k+ c6 J G: n
一个多世纪以来，货币改革者不断提出「窄式银行」（Narrow Banking）的各种设想：即那些发行货币但不提供信贷的金融机构。从 1930 年代的芝加哥计划（Chicago Plan）到现代的 The Narrow Bank（TNB）提案，其核心理念是通过要求货币发行方仅持有安全、流动性强的资产（如ZF债券），来防止银行挤兑和系统性风险。 * _$ s0 N! f$ a) V6 j9 w4 t* k4 |9 V! D$ D( ~5 [
但监管机构始终拒绝窄式银行的落地。! H# n1 n) |+ I: x
# e0 r9 x6 B0 n- d为什么？因为尽管理论上安全，窄式银行却会扰乱现代银行体系的核心——信贷创造机制。它们将存款从商业银行中抽离，囤积无风险抵押品，打破了短期负债与生产性贷款之间的联系。5 g/ \; i6 k, o) w* [
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讽刺的是，加密行业如今以法币支持的稳定币形式「复活」了窄式银行模型。稳定币的行为几乎与窄式银行负债完全一致：它们有足额抵押、可即时赎回，且主要由美国国债支持。6 n' M. \) z# T5 ^, w& c
' w. J' g O" z g( W$ l4 r在大萧条时期银行接连倒闭之后，芝加哥学派的经济学家提出了一个设想：将货币创造与信贷风险彻底分离。根据 1933 年的「芝加哥计划」，银行必须对活期存款持有 100% 的准备金，贷款只能来自定期存款或股本，而不能动用用于支付的存款。 R% } h$ \0 }! m ^$ O1 E" v " |% V2 w: @5 u1 N. q& |这一设想的初衷是消除银行挤兑，降低金融系统的不稳定性。因为如果银行不能用存款放贷，就不会因流动性错配而倒闭。 V% A9 {$ l: E& U; l3 y, ?
3 r$ E- L* u" n! J* Y1 Z& K近年来，这一理念以「窄式银行」的形式重新出现。窄式银行接受存款，但只投资于安全、短期的ZF证券，如国库券或美联储的准备金。最近的例子是 The Narrow Bank（TNB），它在 2018 年申请接入美联储的超额准备金利息（IOER），但遭到拒绝。美联储担心 TNB 会成为一种无风险、高收益的存款替代品，从而「削弱货币政策的传导机制」。/ Z2 C( `+ @/ F8 {; n
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监管者真正担心的是：如果窄式银行成功，它们可能会削弱商业银行体系，从传统银行中抽走存款，并囤积安全抵押品。实质上，窄式银行创造了类似货币的工具，却不支持信贷中介功能。 - ]6 J5 t; Z4 N8 e" u5 o6 G ! b1 H% E3 N, I& [1 S5 s我个人的「阴谋论」观点是：现代银行体系本质上是一种加杠杆的幻象，它的运作前提是没人试图「找出口」。而窄式银行正好威胁了这一模式。但仔细想想，这其实并不那么阴谋——它只是揭示了现有体系的脆弱性。4 t9 b* E7 ~2 p3 u6 Q" p
2 a+ X# E% U6 @1 B L" A1 E) c中央银行并不直接印钞，而是通过商业银行间接调控：鼓励或限制放贷，在危机中提供支持，并通过注入准备金维持主权债务的流动性。作为交换，商业银行获得零成本流动性、监管宽容，以及在危机时刻的隐性救助承诺。在这种结构下，传统商业银行并不是中立的市场参与者，而是国家干预经济的工具。0 Y* Z7 P- C# q( y# I
8 a' u# S H: X- r7 |现在，想象有一家银行说：「我们不要杠杆，只想为用户提供由国债或美联储准备金 1:1 支持的安全货币。」这将使现有的部分准备金银行模式变得过时，直接威胁现有体系。 % }9 [$ n7 H G2 W $ A' ~! o( A9 E+ V( w, r美联储拒绝 TNB 主账户的申请，正是这种威胁的体现。问题不在于 TNB 会失败，而在于它可能真的会成功。如果人们可以获得一种始终具备流动性、无信贷风险、还能获得利息的货币，他们为什么还要把钱存进传统银行？, I' n2 x( y T+ g( h8 M9 g
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这正是稳定币登场的地方。; @! T E2 V2 [0 K$ p" R, j
\) ?% z$ \ K/ K4 H& y* x法币支持的稳定币几乎复制了窄式银行的模型：发行可兑换美元的数字负债，并以安全、流动的链下储备 1:1 支持这些负债。与窄式银行一样，稳定币发行方不会将储备资金用于放贷。虽然像 Tether 这样的发行方目前并不向用户支付利息，但这超出了本文讨论范围。本文关注的是稳定币在现代货币结构中的角色。& |% C+ h( B7 \4 l8 k8 ]* b
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资产是无风险的，负债可即时赎回，具备面值货币的属性；没有信贷创造、没有期限错配、也没有杠杆。 , u9 ^1 \5 x7 ]# [' i, f: F4 S; d7 V/ L' t9 h5 M
而尽管窄式银行被监管机构「扼杀」于萌芽阶段，稳定币却没有受到类似限制。许多稳定币发行方运作在传统银行体系之外，尤其在高通胀国家和新兴市场中，稳定币需求持续增长——这些地区往往难以获得美元银行服务。 4 e# {1 N" u' U 0 t) n2 P# M' X1 b+ `从这个角度看，稳定币已经演变为一种「数字原生的欧元美元」（Eurodollar），在美国银行体系之外流通。 - E, k6 j2 K% D% l' h$ N' @+ o; h, m# G* O2 P
但这也引出了一个关键问题：当稳定币吸收了足够多的美国国债，会对系统性流动性造成什么影响？ " {5 W' J8 W$ S) J2 H5 ?7 z( S+ A U# y# M$ L7 ~# [( A3 j流动性黑洞假说（Liquidity Blackhole Thesis）7 t3 F& U) W5 k0 }
随着稳定币规模扩大，它们越来越像全球性的流动性「孤岛」：吸收美元流入，同时将安全抵押品锁定在一个无法重新进入传统金融循环的闭环中。0 K) C' }6 `( b# P1 o. _; s @2 R
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这可能导致美国国债市场出现「流动性黑洞」——即大量国债被稳定币系统吸收，却无法在传统银行间市场中流通，从而影响整体金融体系的流动性供给。 # ~4 ~1 B5 w! m; P4 c, ? 5 f; \/ L. A, d- S稳定币发行方是短期美国国债的长期净买家。每一美元的稳定币发行，资产负债表上都必须有等值的资产支持——通常是国库券或逆回购头寸。但与传统银行不同，稳定币发行方不会出售这些国债用于放贷或转向风险资产。 % e, x; @2 z+ ?* F+ ^9 G9 T# f4 a: w; Y; R
只要稳定币仍在流通，其储备就必须持续持有。赎回只会在用户退出稳定币系统时发生，而这种情况非常罕见，因为链上用户通常只是在不同代币之间兑换，或将稳定币作为长期的现金等价物使用。 ' f, Z, I4 o7 p5 z ) k, z2 X, X3 e D9 Y) M这使得稳定币发行方成为单向的流动性「黑洞」：它们吸收国债，却很少释放。当这些国债被锁定在托管储备账户中时，它们就退出了传统的抵押品循环——无法被再抵押，也无法用于回购市场，实际上被从货币流通体系中移除。 & s% @- ?6 n- \/ P7 l' N5 W( e1 [* \+ t4 |& C D: }& J
这就产生了一种「货币灭菌效应」（Sterilization Effect）。就像美联储的量化紧缩（QT）通过移除高质量抵押品来收紧流动性一样，稳定币也在做同样的事——但没有任何政策协调，也没有宏观经济目标。( f1 M% F2 s# p% }
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更具潜在破坏性的，是所谓「影子式量化紧缩」（Shadow QT）与持续反馈循环的概念。它是非周期性的，不会根据宏观经济状况进行调整，而是随着稳定币需求的增长而不断扩大。而且，由于许多稳定币储备被托管在美国以外的离岸、透明度较低的司法辖区，监管的可见性与协调难度也随之加剧。& _0 V: b% G" W
x$ N+ ]! c/ Z' I, k4 p! Y% U$ W更糟的是，这种机制可能在某些情况下变得顺周期。在市场避险情绪升温时，对链上美元的需求往往上升，推动稳定币发行增加，进一步将更多美国国债从市场中抽离——恰恰是在市场最需要流动性的时候，黑洞效应加剧。 0 `" f9 [/ _/ \3 D : Z/ [- J4 g! i( e尽管与美联储的量化紧缩（QT）相比，稳定币的规模仍远远较小，但其机制却高度相似，宏观影响也如出一辙：市场上流通的国债减少；流动性趋紧；利率呈现边际上行压力。9 k" {) P# O8 H
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而且，这种增长趋势并未放缓，反而在过去几年中显著加速。3 V r0 `8 ^% L% i b9 ^$ _- m" w
2 u3 x* h* A3 p; O4 F 政策张力与系统性风险; ~2 w" I% |7 i" a4 H
稳定币处于一个独特的交叉点：它们既不是银行，也不是货币市场基金，更不是传统意义上的支付服务提供商。这种身份模糊性为政策制定者带来了结构性张力：太小，无法被视为系统性风险而进行监管；太重要，无法被简单禁止；太有用，却又太危险，不能在无监管状态下自由发展。7 i' K/ t4 v: K) ]
7 x# l7 E- a, N) a9 U3 n: E; }; f传统银行的一个关键功能是将货币政策传导至实体经济。当美联储加息时，银行信贷收紧、存款利率调整、信贷条件发生变化。但稳定币发行方并不放贷，因此无法将利率变化传导至更广泛的信贷市场。相反，它们吸收高收益的美国国债，不提供信贷或投资产品，甚至很多稳定币连利息都不向持有者支付。6 I- e4 ^! I" \) v# j
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美联储拒绝 The Narrow Bank（TNB）接入主账户的原因，并非出于信贷风险考虑，而是担心金融脱媒（disintermediation）。美联储担心，如果一家无风险银行提供由准备金支持的利息账户，会吸引大量资金从商业银行流出，从而可能破坏银行体系、挤压信贷空间，并将货币权力集中于一个「流动性灭菌金库」。! f, u) I1 U. C& L. n: s
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稳定币带来的系统性风险与此类似——但这一次，它们甚至不需要美联储的准入。" V* n, i9 \2 _ K. J0 s5 i
1 e# k+ j' _4 ?* b1 u此外，金融脱媒并不是唯一的风险。即使稳定币不提供收益，仍然存在「挤兑风险」：一旦市场对储备质量或监管态度失去信心，可能引发大规模赎回潮。在这种情况下，发行方可能被迫在市场压力下抛售国债，类似于 2008 年货币市场基金危机，或 2022 年英国 LDI 危机的情形。 * L+ M: W6 [* r3 o5 r$ Y6 ]/ S( o; A
与银行不同，稳定币发行方没有「最后贷款人」（lender of last resort）。它们的影子银行属性意味着可以迅速成长为系统性角色，但也可能同样迅速地瓦解。 * J" X( g7 j8 F& W- n9 f% |+ Z; `6 T/ |0 X, l$ v
不过，就像比特币一样，也存在一小部分「种子短语丢失」的情况。在稳定币的语境下，这意味着部分资金将永久锁定在美国国债中，无法赎回，实际上成为了一个流动性的黑洞。 5 P2 n+ J& ~: Q4 j) P8 d3 w# X/ v/ p6 N! m
稳定币的发行最初只是加密交易场所中的边缘金融产品，如今却已成为美元流动性的主要通道，贯穿于交易所、DeFi 协议，甚至延伸至跨境汇款与全球商业支付。稳定币不再是边缘基础设施，它们正逐步成为在银行体系之外进行美元交易的底层架构。 2 w- ~. d" t1 W$ z k. l3 o 6 t/ L+ w& Y$ L3 J5 ]7 T它们的增长正在「灭菌」抵押品，将安全资产锁入冷藏储备。这是一种发生在中央银行控制之外的资产负债表收缩形式——一种「环境式量化紧缩」（ambient QT）。' ^0 u0 H3 t F* A. n# C9 @
8 r( o4 Y9 j( y1 X5 D4 \而当政策制定者与传统银行体系还在努力维持旧有秩序时，稳定币却已悄然开始重塑它。# ~/ d! G# w2 |7 T& | D
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