0 U$ L/ t0 |) h2 M" f' w! D0 z但这也引出了一个关键问题：当稳定币吸收了足够多的美国国债，会对系统性流动性造成什么影响？$ H, E, g9 j3 ? f2 u
6 l& A, L% k. N4 {1 Z流动性黑洞假说（Liquidity Blackhole Thesis） $ `: a4 g+ x' l6 q k: w2 C随着稳定币规模扩大，它们越来越像全球性的流动性「孤岛」：吸收美元流入，同时将安全抵押品锁定在一个无法重新进入传统金融循环的闭环中。 6 X. {5 b; y$ ]9 V+ u5 p5 j- k, \, y; t; ~2 v) U2 G
这可能导致美国国债市场出现「流动性黑洞」——即大量国债被稳定币系统吸收，却无法在传统银行间市场中流通，从而影响整体金融体系的流动性供给。 . m/ ~ e* I d0 S& F* y- e* L3 d * S; T$ l' ^& H2 [. Y稳定币发行方是短期美国国债的长期净买家。每一美元的稳定币发行，资产负债表上都必须有等值的资产支持——通常是国库券或逆回购头寸。但与传统银行不同，稳定币发行方不会出售这些国债用于放贷或转向风险资产。 0 ^2 Y! Q6 [& p- Z( F$ j; I2 S 7 N& ^; r- A4 {6 P只要稳定币仍在流通，其储备就必须持续持有。赎回只会在用户退出稳定币系统时发生，而这种情况非常罕见，因为链上用户通常只是在不同代币之间兑换，或将稳定币作为长期的现金等价物使用。) _3 H6 s O$ u4 [$ D, k: |2 P6 ]
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这使得稳定币发行方成为单向的流动性「黑洞」：它们吸收国债，却很少释放。当这些国债被锁定在托管储备账户中时，它们就退出了传统的抵押品循环——无法被再抵押，也无法用于回购市场，实际上被从货币流通体系中移除。' j* R, E! ]% q
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这就产生了一种「货币灭菌效应」（Sterilization Effect）。就像美联储的量化紧缩（QT）通过移除高质量抵押品来收紧流动性一样，稳定币也在做同样的事——但没有任何政策协调，也没有宏观经济目标。 1 d& C% [# W! k! |) v: b* M; U2 g# @1 X6 t6 q" b3 I+ [
更具潜在破坏性的，是所谓「影子式量化紧缩」（Shadow QT）与持续反馈循环的概念。它是非周期性的，不会根据宏观经济状况进行调整，而是随着稳定币需求的增长而不断扩大。而且，由于许多稳定币储备被托管在美国以外的离岸、透明度较低的司法辖区，监管的可见性与协调难度也随之加剧。' \( ~" c* E$ M3 x/ O, X2 W% \# h( h
! s* k9 v4 u3 ~3 G% _, u) A) _更糟的是，这种机制可能在某些情况下变得顺周期。在市场避险情绪升温时，对链上美元的需求往往上升，推动稳定币发行增加，进一步将更多美国国债从市场中抽离——恰恰是在市场最需要流动性的时候，黑洞效应加剧。 # O; c3 k+ H4 c* N( \: L U # h" {3 [( {4 R尽管与美联储的量化紧缩（QT）相比，稳定币的规模仍远远较小，但其机制却高度相似，宏观影响也如出一辙：市场上流通的国债减少；流动性趋紧；利率呈现边际上行压力。 4 F4 h: X: d+ N# L" m5 f1 b5 b2 J4 D4 m( d5 b
而且，这种增长趋势并未放缓，反而在过去几年中显著加速。 6 W9 l+ o( C" }# V. F. O) p/ X* W " C7 w2 w$ D2 t6 t政策张力与系统性风险1 J4 T* I: s3 h$ e8 k5 ?' K
稳定币处于一个独特的交叉点：它们既不是银行，也不是货币市场基金，更不是传统意义上的支付服务提供商。这种身份模糊性为政策制定者带来了结构性张力：太小，无法被视为系统性风险而进行监管；太重要，无法被简单禁止；太有用，却又太危险，不能在无监管状态下自由发展。2 L% k; d* P/ R
8 f2 s L' W! a4 l; @& [. v n1 D传统银行的一个关键功能是将货币政策传导至实体经济。当美联储加息时，银行信贷收紧、存款利率调整、信贷条件发生变化。但稳定币发行方并不放贷，因此无法将利率变化传导至更广泛的信贷市场。相反，它们吸收高收益的美国国债，不提供信贷或投资产品，甚至很多稳定币连利息都不向持有者支付。/ h4 a' t( ]5 j I" N9 `
$ Q& c& ]9 D1 R" Y: Y美联储拒绝 The Narrow Bank（TNB）接入主账户的原因，并非出于信贷风险考虑，而是担心金融脱媒（disintermediation）。美联储担心，如果一家无风险银行提供由准备金支持的利息账户，会吸引大量资金从商业银行流出，从而可能破坏银行体系、挤压信贷空间，并将货币权力集中于一个「流动性灭菌金库」。6 n5 }3 }0 H3 p' s0 U
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稳定币带来的系统性风险与此类似——但这一次，它们甚至不需要美联储的准入。3 h# R* z$ w; l2 j( k0 }" }3 H
1 ] k% P O5 a, J R5 Q1 _此外，金融脱媒并不是唯一的风险。即使稳定币不提供收益，仍然存在「挤兑风险」：一旦市场对储备质量或监管态度失去信心，可能引发大规模赎回潮。在这种情况下，发行方可能被迫在市场压力下抛售国债，类似于 2008 年货币市场基金危机，或 2022 年英国 LDI 危机的情形。: o; t9 k" w& |# \5 q. ~
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与银行不同，稳定币发行方没有「最后贷款人」（lender of last resort）。它们的影子银行属性意味着可以迅速成长为系统性角色，但也可能同样迅速地瓦解。0 M$ W* g& _. M. y2 k, t
' @# W3 n/ H" ~- W5 e- G! e不过，就像比特币一样，也存在一小部分「种子短语丢失」的情况。在稳定币的语境下，这意味着部分资金将永久锁定在美国国债中，无法赎回，实际上成为了一个流动性的黑洞。& _7 E, R0 W" j3 }' R
: R5 A9 [, n5 f/ R稳定币的发行最初只是加密交易场所中的边缘金融产品，如今却已成为美元流动性的主要通道，贯穿于交易所、DeFi 协议，甚至延伸至跨境汇款与全球商业支付。稳定币不再是边缘基础设施，它们正逐步成为在银行体系之外进行美元交易的底层架构。 8 B, G; x( Q$ V+ } r. U , t. d$ |- y8 p H' m它们的增长正在「灭菌」抵押品，将安全资产锁入冷藏储备。这是一种发生在中央银行控制之外的资产负债表收缩形式——一种「环境式量化紧缩」（ambient QT）。- U( e" H$ k7 q4 v# P4 k" r N