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从 Robinhood 到 xStocks，美股代币化的合规路径全拆解（转）
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在特朗普重新上台之后，美国监管环境发生重大变化，证券代币化迎来政策红利窗口。Robinhood、Bybit、Kraken 等平台纷纷入局，掀起「Tokenized Stocks」浪潮，尝试用链上方式重构全球资产交易逻辑。这场资本与加密融合的革命，背后既有对传统券商模式的颠覆野心，也有对合规博弈与产品路径的深度考量。
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* X5 Z0 c, `7 K* Z* L. s- y1 j: J2 v美股代币化的三种主流模式
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当前市场上美股代币化的尝试大致可分为三种路径：以 Backed Finance 为代表的「第三方合规发行 + 多平台接入模式」；以 Robinhood 为代表的「持牌券商自营闭环模式」；以及以 Bybit 等平台采用的「差价合约（CFD）模式」。这三种路径不仅在技术架构上各自不同，更代表着对合规责任、用户关系和市场结构的不同理解。" g+ {) [0 e6 Y" [
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第三方合规发行 + 多平台接入模式 V Z9 U) z/ G
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% x X ^ v; _0 w) r. W( e这类模式的核心是「合规发行与平台接入相分离」，以近几日的 xStocks 与 Kraken 和 Bybit 组成的联盟为主。具体操作路径是，Backed Finance 这类持有瑞士或欧盟监管许可的机构，借助 IBKR Prime 通道在美股市场购入股票，并托管于 Clearstream、盈透等受监管保管机构名下。
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. n, Q6 |; I$ W, M o待股票实际买入、入账后，在 Solana（未来还将扩展至以太坊 ERC20）等公链上 1:1 铸造相应股票代币（如 TSLAx、AAPLx、NVDAx），并由 Kraken、Bybit、Jupiter 等加密交易平台提供交易平台内部以及链上的流动性支持与二级交易撮合服务。
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该模式的最大特征在于「发行商为第一责任主体」，所有合规要求、资产透明披露、链下实际托管均由 Backed 等机构承担；交易平台仅作为前端接入方，无需承担证券代币发行的合规压力，从而实现了大规模非美国地区市场的合规流通。
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这种路径的优势在于资产确权逻辑清晰，所有代币 100% 对应实际持股，由托管人分账户管理。具备开放性与流动性，支持链上交易、24/7 全天候交易，并且能无缝对接 DeFi 应用，与后期延伸的「币股」DeFi 协议能够无缝衔接。并且合规路径明确，仅需发行端具备监管牌照，而平台端在理论上作为「分销商」可以无限扩张业务，可快速拓展「非美国地区」市场。
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d2 t; s" M2 y7 W' G& `: Y# \# Z; u- w: D( X* e; @# R" g. H
) j9 S; s4 B2 N3 }9 ~" n9 g事实上早在，2020 年前后 FTX 就曾试图用该路径将股票代币化。当时 FTX 开放用户可以在其平台上交易诸如特斯拉（TSLA）、苹果（AAPL）等知名美股公司的代币。这些代币由其瑞士子公司 Canco GmbH 发行，并与托管在第三方经纪商处的真实股票挂钩，实现了一种「1:1 锚定」的映射关系。. U9 x0 |, P5 `! q) T: t
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当时，用户可以用最低约 1 美元的资金 24/7 全天候的参与热门美股的投资。为了进一步「合规」，FTX 与德国金融服务机构 CM-Equity AG 以及 Digital Assets AG 展开合作，共同打造一套合规框架，使得这些美股代币具备合法性和金融对接能力。然而这一业务随着 FTX 因资金挪用、欺诈指控等严重问题宣布破产，在 2022 年 11 月，其代币化股票业务也随之中止。
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& G; _3 o a1 f. B @) A该路径同时也存在明显的限制，虽然 SEC 不同于 FTX 时期那般「严格」，但因现阶段 SEC 还暂未认可此类产品合规性，从该路径出发的产品面向美国用户受限，而又因为路径较容易复制，如果各个主要交易平台无法达成一致，将出现多个相同公司的「代币化」股票，流动性相对割裂。
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6 M7 C* b8 K9 E# k" D, m而最重要的是仍需信任发行方，尽管托管体系独立，但发行方在数据披露与资产赎回上存在「中空期」（数据作假或赎回延迟），以 xStocks 的背后发行方 Backed 为例，在社区中就出现了一些质疑的声音，KOL 加密无畏「cryptobraveHQ」在 X 上对 Backed 的团队成员的背景表示担心，Backed 的三位主要联合创始人 Adam Levi、Yehonatan Goldman、Roberto Klein 分别为「归零」项目 DAOstack 的 联创始兼前 CTO、COO、以及法律与监管事务负责人，加密无畏进一步表示「其代币 $GEN ICO 募资约 3000 万美元后，团队连个小所都懒得上，发完币就任由归零了。」0 r9 ~9 S. L2 c6 U! z
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持牌券商自营发行 + 闭环链上交易
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当前该路径规划最为完善的项目方仅有 Robinhood，他们走的是更彻底的「券商驱动型链上模式」。与 xStocks 模式相比，它不是依赖第三方合规发行商，而是将传统券商牌照作为基础，打通了股票采购、代币铸造、用户交易与结算全链条。' F' ~) s( y( y9 }# v& p
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5 s& ]& A* p& y; G* W) r8 z) m具体而言，Robinhood 的欧洲子公司持有立陶宛证券牌照，可合法采购并托管美股、ETF、私募股权等标的。随后在 Arbitrum 上铸造代币（如 TSLA-t、APL-t），并在自家 App 内封闭交易。代币每次交易均同步更新链上状态，后台库存动态映射真实持股情况，确保「链上总量 = 监管托管仓位」。后续 Robinhood 还计划将这一系统迁移至自研的 Robinhood Chain，实现完全链上自治和跨链转移能力。# M) n/ O0 R# h3 q, ?0 b" N
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此模式的路径则较难复制，因 Robinhood 自身作为受监管主体，具备证券发行、清算、分红执行等全链条能力，因此不管是链下股票采买、链上铸币，还是交易结算与资金流完全可以做到全闭环掌控，不需要依赖第三方托管或撮合。同时业务线也更广，当前虽然仅仅公布了「OpenAI 和 SpaceX」的股票代币化，但从股票到私募股权、债券、RWA 等真实资产对 Robinhood 来说都具备制度基础与技术体系。3 N* S& N6 i- F
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差价合约（CFD）模式8 _4 b, z1 o& e+ C
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差价合约路径并不触碰股票资产本身，而是将股票价格作为指数来源，通过平台自设合约实现价格博弈。例如 Bybit 提供的 TSLAUSDT 永续合约，其底层资产并不持有任何 Tesla 股票，仅基于预言机价格源与做市逻辑，为用户提供高杠杆、可双向交易的合约产品。
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而 CFD 优势也很明显，易于部署、快速上线，且无需实际购股、无需托管链路，即可上线任意美股相关标的，在 Bybit TradFi 推出后，用户在 Bybit App 上可以绝大部分交易传统金融资产，比如石油、黄金、股票 CFD 和外汇等，总共超 100 种资产，且支持高频交易、杠杆操作等模式，而因为并非实际证券发行，平台仅按衍生品监管标准运营。$ N( p; y; H7 z1 e J
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而该路径的问题也很明显，CFD 并非「代币化证券」意义上的真正路径，更像是加密平台对美股需求的投机化应对，用户并非真正持有这些资产，且中心化风险明显，资产结构上甚至比链上的 Memecoin 风险更大。5 k3 d9 c! }) Y4 P j
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3 W! q0 `4 I( b4 _5 f, ^一条路径上的两面，Robinhood 和 Coinbase 谁会赢？' S f3 C. T& K6 N5 A) E
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随着美股代币化趋势升温，Coinbase 与 Robinhood 这两家「旧金山出身」的金融科技公司走上了两条风格迥异的路径，一个从链上基础设施出发，试图用技术和法律穿透美国监管壁垒，另一个则从券商起家，率先在欧洲落地闭环场景，逐步建设全球性的代币化交易网络。" p1 h) q6 A1 ?7 T! j8 s
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! M1 B% [5 ~& d9 S' {/ S! QRobinhood 如何率先跑通「链上券商」模式？
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3 C$ M; f/ G" \% _! N在全球交易所争相探索代币化股票的今天，Robinhood 已经不再满足于「零佣金革命者」的标签，而是试图重塑整个传统资产交易的基础设施。从欧洲上线的股票代币化交易，到构建面向全球开发者的 Robinhood Chain，这家美国券商巨头正在以前所未有的节奏推进一项更深层次的变革，让股票、私募股权、甚至金融衍生品全面进入链上世界。2 ~( @6 v- t% L- E1 H
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Robinhood 的这套链上化战略，远不是将实股映射成代币那么简单，而是围绕合规牌照、链上清算与多市场协同的深度重构。这也使得它与其他仅提供代币交易的加密平台形成了根本性的区别，Robinhood 是唯一一家将「券商 + Layer2 + 实股托管」三者打通的链上券商雏形。
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从欧洲起步，打造代币化资产的首个合规试验田
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2025 年 6 月初，Robinhood 以 2 亿美元现金完成了对卢森堡加密货币交易平台 Bitstamp 的收购，这一行为为其加密货币部门新增了超过 50 个许可证和注册，以及一个拥有超过 5000 个机构客户的成熟机构交易所，而同时在 5 月份 Robinhood 宣布将以约 1.79 亿美元收购加拿大加密货币平台 WonderFi，以加强其在加拿大市场的业务，至此 Robinhood 收下了他在「美股代币化」计划中的重要的一块拼图。4 p4 {- s5 j0 ]
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" {) T: k6 e x( J& d5 l! D# d在 6 月的末尾，Robinhood 便宣布在欧洲 31 国推出基于 Arbitrum 的股票代币交易平台，首批上线超 200 支美股与 ETF，并计划扩展至未上市公司的股权代币如 SpaceX 和 OpenAI。这些代币完全由 Robinhood 自行持仓并铸造，确保与实股 1:1 对应，并同步支持实时分红与拆股。$ D' D" j: q* s- d
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3 ]8 }3 L8 |# ^: s不同于以往中心化平台的尝试，Robinhood 并未借助第三方发行机构，而是利用自身在欧洲子公司持有立陶宛 MiFID 证券牌照，在合规框架下买入真实股票，并放入监管账户，构建了自有的托管-铸造-交易闭环流程。同时 Robinhood 并未止步于代币交易界面升级，而是同步将原先 Robinhood Crypto App 升级为综合投资平台，将永续合约交易、加密货币管理、链上质押和 AI 投资助手整合在一个 App 中，以完整投资工具包配合用户迁移。8 Z4 E8 J& P# x' n. f! `* n/ P' f
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耳熟吗？阶段一发币、阶段二寻找流动性、阶段三去中心化金融! F8 @8 ` ?. _6 d7 S$ e5 z) ?
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$ m3 b+ O; `6 O9 H" Q- s. \但欧洲业务仅仅是 Robinhood 的第一步，Robinhood Chain 的推出则是对未来资产互联网形态的全面宣告。这条与 Offchain Labs 合作基于 Arbitrum 构建的 Layer2 网络，不仅承载 Robinhood 所有代币化资产的交易结算功能，还将开放给全球第三方开发者，形成围绕真实资产发行的链上生态。 X' |$ x) ? i- T- X
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% D& M4 u) f% c# a, k7 `0 l其底层设计逻辑分为三个阶段：第一阶段，由 Robinhood 经纪商购入实股并托管后铸造链上代币；第二阶段，引入 Bitstamp 作为补充流动性来源，使代币交易在周末等传统市场休市期间依旧持续；最终阶段，用户可以将 Robinhood 发行的代币资产自托管，并迁移至其他链或 DeFi 协议使用。# O% }3 [3 `: a- y; r+ {. Q/ A7 R
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整个过程中，Robinhood 掌握着买入权、托管权、铸币权、交易入口与用户关系，从而实现了「代币 ≈ 股票」的链上闭环。链上只是记账层，所有行为在链下有同步对照。这种模式牺牲了代币的可转移性，却极大增强了监管可控性，也为其后续拓展至 Robinhood Chain 的野望铺好了路径，一个全球可兼容传统金融与区块链资产的公链。
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& i# d0 u% h* |* y2 XRobinhood 的逻辑是，既然我是券商，那就自己买股票、自己存管、自己铸币。整个过程中，Robinhood 掌握着买入权、托管权、铸币权、交易入口与用户关系，从而实现了「代币 ≈ 股票」的链上闭环。链上只是记账层，所有行为在链下有同步对照。这种模式牺牲了代币的可转移性，却极大增强了监管可控性，也为其后续拓展至 Robinhood Chain 的野望铺好了路径，一个全球可兼容传统金融与区块链资产的公链。
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0 o; D! y& i1 c这意味着，Robinhood 不再是一个终端交易平台，而正在转型为一个资产发行、清算和交易三位一体的「链上券商底座」。尤其值得关注的是 Robinhood 对私募股权的布局，其代币化发行不仅打破了传统私募投资的高门槛结构，还可能改变早期科技股权的流动性逻辑，形成类「加密一级市场」的新物种，Solana 前段时间一直在喊的「ICM」，可能要在这个传统券商端实现了。
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; {0 _& u1 c6 x7 r9 N! R/ pCoinbase：从链建起，反向寻求「交易所 + 合规发行」协同- ], ^: N" k) c% A
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$ o% X# w# J9 M( T& p3 r8 u虽然还未上线股票业务，但近期持股的 Circle 上市、并将永续合约业务带回美国的 Coinbase 却在这里不可忽视。事实上 Coinbase 的逻辑是另一套路径，先把基础设施搭好然后游说监管，谋求牌照、豁免或先例许可，再做资产代币化。
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根据路透社报道，6 月 17 日 Coinbase 的首席法律官 Paul Grewal 表示，依托自有的 Base 公链和 Layer2 技术栈，以及 Dormant 的 broker-dealer（尚未激活的证券经纪业务实体），已向 SEC 申请 no-action letter，希望获得代币化股票产品的合法豁免权。7 i1 M) |' w8 \5 R9 c5 }9 [
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Coinbase 的计划是，一旦获得 SEC 放行，便可链上发行具备股权代表性的代币，并配合链上智能合约完成 T+0 结算、碎股拆分、实时分红等流程。其原生的底层稳定币资产、原生的 Layer2 Base 、以及本身就顶级的机构交易所，这三个资源将在「销售端」带来更巨大的优势。! [, ~+ n2 s8 c( b9 ~( S
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; l! R; i. |. K相比 Robinhood 的先做后监管，Coinbase 选择的是「合规先行」的路径。这既反映了其作为美国上市公司的身份敏感性，也是一种更高风险但一旦突破则能「吃下美国市场最大盘子」的策略布局。2 A ~: ?) n* I+ H
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技术 vs 牌照、开源 vs 闭环：谁能跑赢最后一公里？
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! y( [$ S! [. ]( c- _! K/ @从底层结构看，Robinhood 是「牌照驱动型」链上券商，而 Coinbase 是「基础设施驱动型」链上平台。前者走的是闭环控制路径，后者寻求开放式协同。
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Robinhood 当前具备证券发行全链条资质，且对碎股与真实股权的对接能力更强；而 Coinbase 虽然暂未实现实际发行，但其 Base 公链的技术成熟度与交易所端的撮合深度，让它有潜力做成一个「全球链上证券标准网络」。& F9 f6 t- o5 Y2 U, v) V
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这场对决，归根结底还是「谁能同时说服用户、监管与市场」的多边协同游戏。Robinhood 若能打通链上流动性 + 多平台联动，而 Coinbase 若能从 SEC 获得绿灯，则可能直接成为美国主场代币化股权的流量入口。一个从传统行业起跑、另一个从加密货币出发，这场关于链上证券未来的路线争夺，才刚刚开始。8 s( |# q4 G+ h" f+ m# z
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8 y' }7 B5 v, G" a0 {8 i, I$ f% O; k尽管当前代币化股票在技术、合规和用户体验上都取得长足进展，但其规模化仍面临几大挑战，流动性碎片化、对冲难度高、分红与治理链上化复杂、地缘监管不一等多个问题。但从趋势看，随着 Robinhood、Coinbase 等具备合规资质的巨头入场，代币化股票将从「灰色试验」迈向「合法入口」，可能资产变革的下一阶段即将到来了。
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