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撰文：jb0x 本篇文章包含了颇具价值的见解，尤其对于无政府资本主义理想者，那些用宏观经济来设计协议的这群人，或者那些在我们热爱的互联网上用钱包投票来减轻对机构资本主义控制的那些人。让你们了解自己现在正在做些什么： 连续代币模型联合曲线：价格稳定机制的再审视 以更严苛的学术视角，在此展示的内容应该有一个更加合适的标题。但这并不是其中的设置之一。该篇非正式论文只是为这些想法抛砖引玉，并不是一个完整的分析。这些想法还很新。而且我也还没完全理解市场的隐含意图、法律障碍或潜在的代码优化。把它看作是一篇先导文吧，一个对话方式的先导文。 来自 [redacted] 的后期创作 我写作是为了大众，是为了找到协作者，越过处于萌芽阶段的培养皿，触达网络深处。所以这篇文章不会像传统的文章那样来写。它是用来读的，甚至是用来娱乐的。因为上帝知道，如果这里的内容无人问津的话，我的内心可找不到这份热爱来完成它。我希望这更具有表现形式，和一些垃圾贴交织在一起（也许是过度的），但可以给令人沮丧的科学带来一些活力。 自然而然，这种轻松的形式会比学术散文的文本更长些。所以我标记了一条小路，可以缩减一些你认为不必要的部分。一定会有错误。如果有能帮助解释的地方欢迎联系。 市场动态价格不稳定 如今代币发行都会和价格稳定性有关联。团队倾向于将价值显化于在稀薄的空气中发行的、已经存在的代币中，将丝丝缕缕的梦想寄存于电子羊中，没有任何支撑。最流行的攻略就是团队用代币发行来启动社区，激励流动性池的创建，这统统都围绕一个代币。这种情况很常见，代币发行计划会使得流动供应量在数月后双倍增加，以此为持有者和质押者带来益处。但是，如果没有足够大的供给来抵消这些释放，代币供应的增长就会超过协议实用（需求）的增长。 结局就是货币的贬值。 加密牛市期间的趋势已经很清晰了：散户投资者。不要进行数学计算，至少别离流动性挖矿 APR 表太远。这样做的是少数，但即使将数学药丸嵌入项目，繁荣时期很少考虑「基本面」。主流的策略就是这样：在牛市的上升期，穿上 WAGMI 的旗帜。 
然而，一些类别的代币比其他更需要关注，尤其是在 DeFi 这把大伞之下。特别是，无需许可的稳定币协议，在浮动需求下锚定代币价格的机制设计需要更复杂。协议投资者在实现飞跃之前应该对代币经济学有很强的掌握。协议设计者更应如此。 但很显然，实际并非如此。 鉴于以 Terra 为中心的产品的产生了约 400 亿美元的损失，对 $UST 和 $LUNA 的很多评估都失败了，甚至将大量资本锁仓于使用单一投机性资产锚定的稳定币协议中。即使粗略分析也应该揭露在反向运行时，印钱压力在通胀反馈循环下是多么脆弱，但投资依旧以机构为规模涌入。也许是由于过度热情，也许是对 Luna 团队兜售的故事过度自信。毕竟，指向 Do Kwon 的共同持有的社会信号过于强烈，即使遭遇银行挤兑。 
LFG 唯一的可靠挂钩是投资者 在这里，我们看到我们的一位所谓老练的创始人对集体银行账户进行了核对。这向剩余的我们表达了什么？我们机械故障，创始人和投资人也是。结果是短期内广泛的对于投机资产的错误定价，而历史价格其自身成为了 meme。尽管 meme 投资可以铸造百万富翁以此击败印钞方（printer），在音乐停止时他们会自爆。熊市的市场动态将一切打回原形，铸造一个接着一个金融悲剧。 熊市行为如果你很熟悉目前的宏观经济请跳过此部分 我们生活在一个很有意思的时代。看看周围。科技在以惊人的速度进步：基因组学、能源生产、自然语言模型、文本到生成艺术、卫星图像、独立于中心化权威的金融市场。但同时：国内贫富差距扩大、长期债务周期的谢幕、即将到来的全球衰退、供应链短缺、潜在的滞胀、全球化时代的终结。以及最重要的是，在战场上重新引入核武器战术的全球军事支柱级威胁。 与此同时，为了面对全球大流行（global pandemic），世界储备货币的联储以数以万亿计的货币供应扩张。相比之下显得有些平淡，难道不是么？规模难以概念化。不足以让人从鱼鳍圆（fin-pilled circles）转向此。但其对于市场的影响却难以忽略，显现的 V 形市场复苏是如此令人期盼，即使这只是个梦。 
美国 10 年期 M2 货币供应 大量资金以量化宽松的形式涌入这个巨型证券市场（如，联邦疯狂买入）。重新回到一开始的大流行，联邦向国库和房地产证券倾注了 7000 亿美元，即每月 1200 亿美元，在今年年初资产负债表比一开始高了近 5 万亿美元。这些市场，作为保证年化收益的对冲基金的心爱游乐场，一旦开始人为通胀，将从价格上挤出投资者，因为在这个市场他们将不再有能力提供向客户保证的「承诺回报」。 你能够推断出这一效应，就像一个胖胖的人盯着热水浴缸那样。他摇摇晃晃地坐下，抬高了周围的水位。然后他陷得更深了，水也开始倒在一边。水（钱）需要找个新家。然后它留向了小一些的隔壁的浴缸（如，股票市场）来找寻 Alpha，甚至流向风险资本、私募资本以及加密货币。配合以 COVID 释放的全面分布的资金以及围绕加密资产的成熟的金融产品。结果就是 DeFi Summer。一个回报超乎想象的完美夏季风暴，将自由留给少数「获利」的堕落者。 但最近，在持续通胀信号阴影下联邦的回拉让金融市场开始投降。那个胖男人又站起来了，溢出资金的浪涛潮起又潮落涌入金融以太。当那个胖男人开始执行鹰派策略、加息等，投资公司重新调整他们的估值模型，抽回流动性投资，并搜寻重入市场的低层级下的新常态。在此转换期，进入了残忍的利益相关者错配的篇章，（3，3）翻转为（3，-3）。 对一些项目而言，市场的转变与团队和投资者大量代币供给仓位的到期解锁又极为巧合地弥合在一起。从纯粹的金融角度，丢弃这些包袱是他们的最佳选择。毕竟，墓地没有荣光。金光璀璨的心也并没有抵押价值。 作为缓冲层的抵押品稳定币简介 如果你很熟悉头部稳定币项目，请跳过 有一类代币对于熊市的到来完全免疫：抵押型稳定币。$USDT、$USDC 以及 $BUSD，从市值来看他们是领头羊。前两个是由大型传统混淆资产抵押，而第三个直接由美元抵押。锚定传统金融的主要储备货币，他们为原生波动到新兴生态系统提供一个安全的天堂。 然而，根据其发行的许可性，这三类并不去中心化。相反，他们是转向去中心化系统的必要的权宜之计。鉴于此，抵押型稳定币主要分析 $DAI 和 $FRAX 
按市值排名的头部稳定币（6 月 22 日 coinmarketmap） Maker 的 $DAI 很有意思，因为其很大一部分抵押品是由链上强波动的资产组成。它通过要求借款人在铸造/借入 $DAI 时向协议控制的 Maker Vault 中超额抵押，通过其抵押品的价格波动来保持偿付能力。因此 $DAI 的持有者可以轻松休息，因为即使抵押品价值缩水但 $DAI 并不会，因为协议会自动清算金库中的抵押品来保证偿付。在撰写此文时，协议持有约 106 亿抵押品来支撑 69 亿美元 $DAI 的供应，此阶段波动下约 150% 的抵押率。 而 $FRAX 抵押不足。它通过部分算法稳定的方式达到了比同类产品更好的资本效率。在第一版本中团队的核心创新是（1）根据公开市场的价格压力，$FRAX 的滑动 CR（2）基于治理代币 $FXS 的市价，对 $FRAX 和 $FXS + $USDC 实行激励兑换。如果这听上去很熟悉，是因为（2）和 Luna 铸造的机制是类似的，只不过用了大量 $USDC 作为稳定抵押以及更少让人产生肾上腺素的 memes。 价格控制的教训 如果你理解 $DAI 和 $FRAX 的核心机制，请跳过 尽管他们是无许可发行，由于最近出色同行 Luna 的暴雷，$DAI 和 $FRAX 将锚定维持在几分之一美分波动范围内。 
$FRAX，自 Luna 崩溃后的最大价格偏离，来源：https://App.frax.finance 他们通过被粗略描述为基于抵押品的供应控制进行管理。在 $DAI 的案例中，当 Vault 突破可接受 CR 的下限时，借款人的抵押物在公开市场上会自动被交换为 $DAI 的未偿余额。购买的 $DAI 会被销毁，减少 $DAI 总供给，任何留下的抵押品会以其最初的形态还给借款者。随着足够的缓冲空间，锁仓在协议中的抵押品总是在出色的资产负债表之上，能被用来作为所需 $DAI 的承诺供应。 但 $DAI 资本效率不足，甚至不如中心化的同类产品。在 $FRAX 的例子中，有很多机制，详细可在此阅读，基于价格压力主宰着协议 CR 和供给。当 $FRAX 需求下降，维持价格低于锚定，协议通过激励 $USDC + $FXS <=> $FRAX 来增加目标 CR 以及承诺供给。$USDC 来自协议储备，而 $FXS 根据市场率进行铸造。 所以受 Luna 启发的市场崩塌如何影响了这两个代币的价格？好吧，其实并没有影响。反而我们看到该两种代币的供应激增，正如他们各自协议的设计所期望的那样。 
$FRAX 1 年供应，来源：https://App.frax.finance 
$DAI 1 年供应，来源：https://makerburn.com/#/charts/dai 这些协议能通过对减少的需求进行即时供给承兑来维持锚定。对于 $DAI，供给承兑的影响就更小了，因为 $DAI 是超额抵押，因此对于 $DAI 以 1 美元的市场赎回，Vault 的资产负债表总是充足。然而，对于我们的抵押不足的对手方，供应控制至关重要。它们用于平衡当前的 $FRAX 供应与其市场需求并保持挂钩价格。 将此与其他类别的代币进行比较，在这个市场周期中，这些代币已经从峰值下降了 80-95%。当然，对于这些代币中的许多来说，价格稳定并不是最重要的，并且像稳定币项目那样以接近全额抵押品的方式运营会阻碍团队快速扩展其网络的能力。话虽如此，在任何扭曲的叙述下，协议主要金融工具 90% 的回撤对于其社区来说都是一件好事。但恰恰相反，我们的袋子持有人现在自我认定为下降/非常严重。 如果基于抵押品的供应控制可以使协议在重大市场崩盘时将其代币维持在其价格目标的 0.5% 以内，那么不难想象人们可以使用相同的工具来设计满足更宽松的稳定性要求的机制。 在速览作者的童年后，让我们对这些权衡进行探索。 受启发的机制Neochibis 的药品市场（shopkeep 中的角色） 如果对价格窗口熟悉的话请跳过（shopkeep = 铸造/销毁合约） 有几种方法可以增强开放市场经济以提高价格稳定性，它们从博弈经济常见的市场结构中获得灵感。 一个例子： 
我们当地的毒贩（左）和我们的朋友 an0 n（右） 我们可以想象上面商店橱窗中的橙色药水（$OP）在冒险岛经济中流通。在没有店主的情况下，我们的玩家可以自由地以任何商定的价格相互交易 $OP。$OP 的价格可以根据公开市场上 $OP 的供需平衡情况波动、无界、向上、向下和横盘整理。An0 n，我们精明的 Maple 投资者，开始囤积 $OP，因为新玩家的适度增加让她对这些中等药水的预期需求变化看好。 但是 MMORPG 受其发行商的摆布，Nexon（Maplestory 的发行商）决定通过大幅提高橙蘑菇的药水掉落率来使游戏更加友好，橙蘑菇是一种通常在较低级别猎杀的产卵。 这对 An0 n 来说是灾难性的，她在 Kerning 市中心的工作室公寓中进行了第二次抵押贷款，试图垄断市场上 $OP 的供应。现在，新的玩家群体不幸收获了盈余，而不是赤字。足以抵消他们的个人消费。积累超额储备。因此，现在市场充斥着越来越多的 $OP 供应，如果 An0 n 还没有抛售她的包，它们很可能会变成 0。可怜的 An0 n。 
你想要一个 $OP an0n 吗？他们很便宜 她被冷汗惊醒，只是一场噩梦。 当她从震惊中恢复过来时，An0 n 记得 Maplestory 雇佣了店主，店主总是以 80 梅索的价格从任一用户那里购买 $OP。这个 80 meso 的价格就是我们所说的 $OP 的价格下限：一种市场结构，中央机构充当最后的买家，防止资产的市场价格跌破阈值。例如，如果 $OP 的公平市场价格跌至 75 meso，玩家将改为将他们的 $OP 与店主交换 80 meso。因为他们为什么不呢？ 当然，这无助于恢复 $OP 的实际公平价格，并有助于抑制价格发现。这些与我们的联邦政府在大流行期间威胁收益率曲线控制或干预公司债券价格时所受到的批评相同。但我们离题了。请记住，我们的 Maplestory 店主与 Nexon 勾结，并且拥有无限的假币储备。他们不能像我们的 web3 协议那样「破产」购买无限的 $OP 或 $COPE 供应。 
你笑了，但我遇到过不那么容易上瘾的 IRL 药物 因此，An0 n 始终保证每 $OP 的退出价格为 80 mesos。也许她应该申请第二次抵押贷款。毕竟是 2007 年，冒险岛是新的，冒险岛是受欢迎的，新玩家的涌入是不可避免的。她在她的 toji 终端上查看 $OP 的价格。嗯。她将其关闭并重新进入睡眠状态，为什么？ 好吧，$OP 目前的交易价格为 150 meso。而且，是的，即使有价格下限，她也承担了相当大的下行风险，但如果她对枫树热度的投资假设是正确的，那么这不应该引起太多关注。毕竟，世界不会很快陷入金融危机。她预计价格会上涨，希望会是 moon，就像过去几年她家的价格一样。她更关心的是价格上限。我们的店主不只是以 80 美元的价格购买 OP。他们还以 160 梅索的价格出售 $OP，风雨无阻，一整天都是，每一天都是。这是生意，迪伊一些骗子 FR.nd 业务。 这将 An0 n 的上涨幅度限制在 10 美索。她快速计算了一下，认为再融资的结算成本不值得。 
如果 $OP 的价格跌破了价格窗口的任一界限，用户将改为以绑定价格与我们的店主进行交易 我们在这里看到的市场结构称为价格窗口：以价格上限为界，以价格下限为界。$OP 的市场价格可以在此窗口内波动至任何价格，但不能突破 Nexon Pharma Cartel 设定的上限或下限。为便于讨论，我们将这些市场结构更广泛地称为「机制」，因为它们易于作为可组合的构建块整合到代币模型中。 连续代币模型：是什么，为什么 & 是什么？ 如果对连续代币模型熟悉请跳过 在之前的加密货币牛市（c. 2017）中，有几个人提出了连续代币模型的概念（CTM）。一种直接通过合约向公众开放的代币发行方法，可无限扩展并与储备货币（代币）挂钩。由于创始人更喜欢从一开始就完全控制他们的供应，这种模式在很大程度上是平淡无奇的。固定供应的想法对机构投资者也更具吸引力，他们推动创始人效仿 L1 提出的模型，并仅仅描述不清的通货紧缩的代币模型。 但是，当循环供应通过排放大幅扩大时，「限制供应」或「通缩模型」有什么用呢？即使价格都没有帮助。所有这一切都是为了不成比例地奖励那些最早加入协议的人，相对紧迫的时间表和费率是由我想在预测未来经验有限的创始人预先任意选择的。那不是我们想要的那种手。无意中把关并严厉惩罚了大批采用者，或多或少是因为出生得晚一点（听起来很熟悉？）。 是的，作为创始人，我们想要激励采用，我们想要奖励那些早期的人。但是仅因为拥有代币，将代币分发给钱包，这不仅是懒惰的，而且是自私的。假设你可以将「创始团队的 20%」作为美德信号放入 pitch deck，然后一转身通过代币持有者的排放分得「60% 的社区代币」的一半。远看，这场比赛几乎是滑稽的。近看，还挺让人心疼的。 
因此，尚不清楚该模型是否可以成为协议创始人选择的作案手法浮出水面。只有谦卑才可以拒绝王位。如果存在这样的选项，接受产品发布前以荒谬的资本形式进行闪电式扩张，这是一种不人道的纪律。可以理解。因此，也许这种滞胀与我们经济的协同作用正是我们所需要的，它以 1970 年代的方式逐步提高利率，以摆脱杠杆并迫使机构投资枯竭，以进行风险投资。 然而，对于社区而言，CTM 无疑是卓越的融资模式。他们避免了 VC 相较于散户投资者获得大幅代币折扣的情况，并提供了比今天授予创始团队及其 VC 的大规模流动性法律阶梯函数更大的价格稳定性。在新互联网的早期阶段，代币市场无法合理地处理如此巨大的流通供应波动，更不用说当它们完全超越协议提供的实用价值之时。 
到底有多少次了 那么这个替代方案是什么？什么是联合曲线？ 联合曲线是连续代币模型的核心。这是输入和输出之间的映射。红线转速表恳求您换档，在过度繁荣时扩大供应，在市场求饶时收缩。联合曲线是下跌的缓冲。是对 shitcoins 价格变动的一个抑制功能。 联合曲线是不可预测的市场的最后一道防线。是为了适应变幻的需求的速率限制。供给曲线中的反文化力量。反对经济暴力的政策。为我们过分渴望的散户投资者，普通人，劳动协议参与者加油。所有人都对他们内爆的投资组合感到沮丧。联合曲线是解决这一尖锐问题的方法。联合曲线是…… 
铸造方侧线性联合曲线，来源：https://thegraph.academy/curators/introduction-to-bonding-curves/ 联合曲线是你最喜欢的 MMORPG 中的店家，以 160 美元卖掉 OP，然后以 80 美元买回来。她通过提供与储备代币相关的铸造和销毁价格来设置代币的价格窗口，在这种情况下是 meso。只有在链上，店主才能根据合约，在看不见的手的指导下，自行决定更新价格。 基于一天中的时间、市场波动甚至您钱包的代币余额的自主定价都是可能的。不过，最明智、最有效和最优雅的方式是，以圣灵的名义，即动态价格稳定，价格应该取决于铸造代币的当前供应。我们稍后会探讨原因。但是考虑到这些轴，X 和 Y，联合曲线的使命——它的目的——是在给定当前供应的情况下将代币限制在价格窗口内。 技术视角单项式曲线、形状和用途 如果熟悉次线性曲线请跳过 考虑将单项式函数 p (x) = x^a 作为等式的候选人；我们的 CTM 绑定曲线的基础是将代币供应映射到价格的方程式。 真实映射看上去像 p (x) = k * x^a，对于销毁曲线则是 p_b (x) = r * k * x^a，0 < r < 1。但我们可以将 fat 修到 x^a，为了分析起见 k 和 r 被假定为常数。还假设 a 是正数，我们的单项式曲线可以呈现 4 种不同的形状： 
(A) 常数 (B) 线性 (C) 次线性 (D) 超线性–以一些自制的图表为主角……请耐心等待 我们的 CTM 联合曲线决定了支撑我们协议整个经济的代币的价格窗口。因此，尽管我们的表达可能很简单，但它说明了很多。细微差别很重要，值得听听这些形状中的每一个对自己的评价。 常数：国王 
让我们从常数曲线开始，其中 a = 0，简化为 p (x) = x^0 = 1。供应量呈平线。以此类推，恒定曲线就是我们的王道。根据神圣的权利，国王下令代币的价格。她是绝对的，坚持她的法令。她的汇率是法律，无论供应如何增长或减少。 国王在电子游戏中最常见。以我们的 Maplestory 商店为例。她将价格窗口设置为 160/80，并且没有回头。风雨无阻，盈余或挤压，这些都是她的费率。要么接受，要么离开它。 在现实世界中，国王很少见。国王是标志性的。一罐亚利桑那绿茶的价格是多少？Costco 热狗怎么样？你也必须搜索吗？不，你没有。因为这些都是王者，坚定而绝对，不像麦当劳的 20 件麦乐鸡块或一元店那样曾经拥有一些诚信的老王者。 | 
