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 9 C0 R4 Z9 g- A) x! L+ ~
; ]( @5 `9 k K' t; F: \( o; a7 t
6 s+ E; x& o) m 中信证券(26.430, 0.45, 1.73%)发布研报称，加密货币具有较好的隐私性和抗通胀性，自诞生以来成长迅速，并且正在逐步正规资产化。随着加密货币的刚需扩大，
% v2 G7 K! k* k6 i9 a& Z4 ?) k& k; L
1 G& O! t' z* |. Q8 Y; ~2 y! o. l' o$ l1 ~1 Q
形成类似黄金的刚需托底，投机定价的格局。但短期来看由于货币化不足和边际定价者风险偏好高，加密货币反而投机性更强。中长期内，预计加密货币和黄金都将受益于
) {6 p( S% y( `& D7 P. \' l& k$ ` k2 C4 X: o3 w( b! w. l
逆全球化、去美元化带来的货币化。“未来黄金”不必然包含比特币，但大概率有加密货币。短期内加密货币有望受益于特朗普任期内可能的监管放松，但需等待贸易、外交政. f% M) s0 N' p* ]* e# s5 L% ]
/ T3 @) I3 G' Y+ \- ?) w% P
策的确定性。
1 f# B- H: ]6 q4 K4 u7 ?1 [+ I* ?/ f: @3 B- G* W! R9 ]* I
中信证券主要观点如下：
8 y. G& [6 Y# Z$ I
( W6 C* p0 H+ f. X! K" ` 加密货币是一种基于区块链技术的数字货币，具有较好的隐私性、抗通胀性。% `' F: V" D6 b ~6 r1 S; z4 N
; z7 ~* C. R |2 y$ N 自其诞生以来，市场成长迅速，例如比特币呈指数型增长。
5 w% x* `2 `0 U) @. C U/ @
; C c: {( C+ t- t, b1 {/ e L9 u 近期加密货币表现不佳，并未体现出避险属性。4 X" ]. {+ E" c( T9 N
" Y# O' s, g. @2 }
2024年比特币主要有一季度和四季度两波集中上涨，分别是因为ETF发行、比特币减半、亚洲投资者热情高；以及特朗普交易影响。但2025年以来比特币及其他加密货币表现. j: G0 ~& x9 `
: j# x$ S2 [) g- ?* D不佳，与黄金走势背离，并未体现出避险属性。
- b5 V( f4 |2 z" `3 V9 T
5 H, G# e* \8 ]7 C2 k 加密货币市场与黄金愈发相似。
3 b" C4 {" W( S( ^2 v& L6 V1 {4 d- W/ h# J
从规模来看，加密货币市场仍明显小于黄金市场，增长空间巨大。从持有结构来看，两者都是集中度较高，且加密货币市场持有结构更加不透明，均有利于价格的长期上行。! `$ G" A! s4 u8 I+ y% _
* K" c3 x: |( W6 a, v: V ^
加密货币开始出现刚性需求，形成与黄金类似的刚需托底，投机定价的格局。
3 o. Z- c8 O; q$ s& j- k+ N% U- g7 }5 c* i0 p8 l& d* }; G
由于加密货币在跨境支付、抗通胀信用方面具有优势，形成了快速增长的刚性需求。加密货币正在快速的“正规化”、“黄金化”，与黄金一样形成了刚需，以确保其难以出现泡沫8 g+ c( B B/ |+ g0 H9 {& \
0 b- t$ ?# j1 L$ W$ s
破灭、大量投机交易完成定价的格局。
, [5 v$ t3 e+ j& \+ U: H
9 y) r5 S' o, V 短期内，加密货币的货币及避险属性仍不及黄金，因此表现背离。1 y/ s1 ?8 { C$ Y
' p+ {' A; d, j7 O/ L) A1 u
我们认为根本的原因是1）社会认知、税收制度中加密货币的货币化程度不及黄金。2）由于加密货币高成长性，边际定价者的风险偏好高。短期内，加密货币避险属性和投机属性
$ q. p9 Z i" r& P/ g
: E9 h; A2 E. @6 G8 `* b7 e共存，后者更占上风。长期来看这些因素望将淡化。
$ x3 F! I- }/ D" f. q! s3 n& d0 h s B" e+ d! Y9 ^
长期来看，加密货币料仍然有极大的增长空间，最根本的逻辑是逆全球化及去美元化，驱动黄金、加密货币的货币化。
2 Z l2 I+ ]6 I' ]1 Z: b3 p
q: m& |. h4 [+ z! o 2008年以来逆全球化和去美元化进程持续，预计加密货币坚实的市场需求仍将持续扩大。我们判断在长时间维度上，黄金和加密货币的货币属性，都会是“未来黄金”。由于技术劣$ J! @% x' [+ V, B' g, T2 t
7 P9 b9 l5 i' @. @5 T* g: W' H6 X势，比特币不必然是未来的黄金，但“未来黄金”大概率包含加密货币。尽管如此，我们认为技术优势战胜信念优势需要很长时间，比特币在加密货币中的独有地位仍将维持很久。
t U, D6 N4 H. W- z) c: O$ g+ R* u7 u$ H2 {& T i
展望未来四年，比特币及其他加密货币在特朗普的支持下仍然可能表现亮眼，但短期转好需要特朗普给出确定性信号。7 W' l) H# ~7 m7 R% D2 s
6 Y n5 j* h" O8 e% [
本届特朗普ZF与硅谷的紧密联系让加密货币有望受益于潜在的监管放松。但短期内贸易政策不确定性等因素压制了风险偏好与流动性宽松。转涨或需等待特朗普给出外交和贸易政
, m; Z" c/ i7 v4 g
5 n, p$ s+ ` Y1 x7 w9 I8 }策确定性。未来若特朗普ZF对俄政策转向也可能带来风险。
8 A7 M: _- y1 R2 g% ]% V# S
, j$ e0 l( ]+ [/ q 风险因素：
T' W8 o G6 e _$ C
3 Z$ D2 f9 g$ Y, v2 c9 C9 ?" {$ p 特朗普ZF政策超预期；美国联邦债务问题超预期；美联储货币政策宽松不及预期；地缘ZZ风险。9 F; a) g- T8 I# g
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