为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

+ s1 U1 a+ Z1 v& }9 g9 O3 q这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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2 R- Y8 w! Y# x3 _- E以下为原文：

我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
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这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

' F3 a* c/ {0 B$ ^+ r# v. L* g4 T价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
" K& z- _. v$ Z+ w
5 d: C+ Q1 {( _5 b过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
" U! D8 D$ v! b$ i: L' T; {
「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」


最强烈、也最常见的反驳是什么？
( `$ B& _$ w6 U
「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
! S1 }/ o& l+ T1 i
. U5 x; ?9 Q8 [% q7 Y我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
# Q7 U0 p# c. P
复利机器
$ q; S- ?/ H2 o+ [+ o( Y3 S5 H伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
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这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
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每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

# P; g% |  _2 |% p这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
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管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元

股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
0 S4 R9 j5 U) t; M, M1 R
把机器拿出来看看
# a. U. X5 P1 b; y; M当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

3 i" h$ h7 }' D4 C% {: T( S. e第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
  H7 R! Z2 ~' M# d2 R, X9 T# Z
/ p  _' u( f! d7 o第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

5 i2 d& Y( h, f8 v8 ~第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

这就是 15% 复利增长的企业。

500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。

坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
6 [. l8 \0 I, n  a% {
7 d. E* j/ p, n现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

& ~  C5 I, s7 ^5 @第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
$ v+ h- ]4 U/ s
+ R! j7 l  Y- M: b% j7 `第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
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( b9 q3 d4 p% Y! B" M$ B第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
2 r( k6 g* |  h7 i; V0 P
没有任何东西在复利增长。

因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
  l( d) G( b6 o9 N( T& s$ s8 b
0 ^; h( p2 u% n; m代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。
2 }* P: j) E+ A* Q
6 y% @: B& Z! i4 N1 Y回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
6 J/ R- }7 O! B
) D5 v- W0 @$ B1 F" |于是有了这一整套设计原则：

# o5 M5 F$ o, C: [# N% r/ O没有现金流索取权 ——避免像分红
( v" \! }( k+ c$ ^$ O% V9 B8 v
: I9 \- ?1 ?% b3 e; Z没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

没有留存收益 ——避免像公司金库

质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
3 C& C  Q( u% v9 m
这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

: d' l7 Q/ Z$ D' I" bLabs 拿着股权，你拿着「息票」
几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

5 }( D+ A/ j3 ^. }Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权

- ?9 \, C# b: u/ N& L  ^- p; f" z这并不奇怪。
1 x4 h: W( d& s$ k
% X1 |2 W3 ?6 W% R" [5 f7 a当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
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因为，股权会复利，代币不会。
" D1 C& e9 q- ~4 v) Q- J; ?0 E
没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

( ^4 Y9 |: ~7 o) J  V( @  D' B你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高

这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
2 B. A! w' y9 k+ h+ q
& [" `8 p+ m6 n这不是股权。这是债券。
: ?( c0 R# P" D: f9 [' w$ o
2 x2 @# F8 Q2 N3 ~( r3 l8 b是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
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真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
  u/ R1 x: c7 Q& @
股权：管理层再投资并复利

2 a+ _6 e( b: p0 n4 `增长 = ROIC × 再投资率

& M; ]' E) |2 n4 Z  ]$ H: F# |% c' u你参与的是一个不断扩张的经济引擎
/ q' i" `* r( Z4 A9 a
代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

+ B; l1 |( s+ q0 _2 `! C( S你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

2 \8 O' Q2 v$ K经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

这是最糟糕的组合。

择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

: G  u8 l4 }0 R. b% p0 X它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
! E' S( u% ]" n' y4 ~3 D2 p$ a  ~
8 M, I4 c4 a9 t5 w2 E加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
: Y% F# h$ z$ i0 j
6 `/ X. _. v5 G6 R$ ~3 x$ n3 h1 W赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
0 D2 B& q1 u3 K" T3 l+ g
股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

0 J1 `  q5 p* g2 R7 dHyperliquid 是少数例外。
* c! n$ g8 [6 E8 {% @+ Q# K4 X' P* _
在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

- e: W# R2 ?* g0 e7 s2 @而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
  N8 ]3 i  L$ s
为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。
* K) g* f/ Z$ Y% x& @/ ^
3 i: O8 C7 J$ }7 i" J1 q/ U再拉出 ETH 的走势图。
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复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
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3 P7 a" {" P" R% L$ B! N1 J& a- H最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
! i1 v: i1 Y: r/ m
两张图也许最后停在同一个位置。
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但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
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* k: m9 g0 x- }8 v( Z8 u股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
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加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
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" x/ j2 m+ Y# w8 {" B* B% y" ~我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。

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这笔交易
4 j2 q4 d- I5 Q; P  Z1 }; T& q如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
& S/ |: S, `3 j9 b0 p& G
互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

# k9 G+ N- [. u( Y: z9 s不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。

1 O' T; p& U9 ?6 @5 S7 k$ _价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

加密世界正在重复这一韵脚。
- o! G* L' X& }9 K8 a& p0 n' x# C
- u8 Y7 |% S  ]6 |1 ^稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
) M4 X' s) R1 [6 {+ \" u
% d9 y  T. X0 p. TTether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
4 N. V) g$ P  P$ l* u
真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

. i# Z2 ^2 n$ F1 s! h8 g而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
' d3 b" A* P3 a$ u
「胖协议」理论，正在被市场否定
「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
% E, `* K, ^9 ]; l9 R
/ ^; Y$ R: y! ?$ A" D) p: S七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
0 |8 Q8 U! p& X
市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。

; |! U6 p4 S7 Z下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

: x6 p# \5 a4 b2 g+ w  L* U能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
6 x% f0 K# m' A: e# k- i
这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
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2 O1 g5 X. f$ E5 K/ x1 M& U7 J( ?想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
& s5 d3 B* K% d* ]; M& d! E( E
这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。

原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

! @: t8 e+ ^# `8 w6 {  l做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
0 w& l' n# m- w
最让人不舒服的部分
( C- R) H! @) Z) x4 ^7 X$ y0 g所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

/ e7 g$ L  z3 {7 ^" yDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
( |2 K) X9 [8 Q- o6 K1 T
* T& {2 ~0 t" [! U" G) N7 r协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
3 e/ F3 n, c( a/ k; T
销毁 ≠ 回购。

ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
, I* ~6 z2 s1 O2 g% O2 z
Apple 的回购，是人在读天气、做判断

, T; [. I& u  e: l9 i9 Y4 G真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

8 b- s; E- A# b7 u8 d1 f  C6 {监管，反而是最有意思的变量
$ N3 I* U5 y' T代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
4 a- M6 G1 s* T! S
) U% `: H0 _6 Q: t: Q5 F《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
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& m8 x6 q* \  N+ Y( o% F; C9 T当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

( L/ y; r3 v; o* ]8 B- K/ J% X6 G这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

$ q+ e/ {; ]# F/ E5 |我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
9 ]" S: M& A/ h1 C) D+ r
. z7 F" @7 l9 q3 w) V0 B; `问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
8 M/ }9 F+ F7 Z% Z* r/ V2 a! m' ?
- |/ D# g+ T2 E) J: G这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
6 M; n! Q1 D3 Q2 y7 S
; Y9 Q, ]5 @3 F" k. Z我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
# W  v9 G) W) z. |$ C
2 ?- K) x1 }) f; Z; R在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

我可能会在时间点上判断失误。

加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
3 h, \1 p: X% u1 ]& p8 ]1 W# O7 x
* L) T: P% }% z. G- O我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
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这正是复利的美妙之处。

! q  t, L9 G. e( L. m* m正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

2 d, Q3 j1 @- C* d加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
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/ t8 x# j: @) b3 J/ i$ t3 ^. w互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

现在，是时候行动了。
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. B$ V/ v  Z, O: t

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧

有些时候也是会有注定了

稳稳的学习一下的事情啊。

这是相当的啊，也是没有办法的事