为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

, z. s, Z  x: K8 F. G这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
* L2 t1 d4 |' T0 h. E
& i$ o+ o, q, \) v1 A以下为原文：

- M0 I6 K+ j7 E7 B. p/ g6 z我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。

这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
9 ?" m% v+ A/ G  c
9 \$ w* X7 @7 Q价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

, Y7 S( S' _; c% X$ q/ f过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。

3 B' Y! j# c) N2 ^9 h! d, n「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
3 C5 z) y* \( E3 x7 k& D7 J0 f2 k
  X8 \5 m1 P: G% d
* L4 X! _5 U, S" J$ _. }1 c) M最强烈、也最常见的反驳是什么？

「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
+ g6 ?, l, v4 `: o6 I3 x! o" s
我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

复利机器
8 v' V1 a" |( A3 N% G7 c伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
8 S% I/ U2 b/ x. b
这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

. Z, p6 v' l6 e- O这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
  W' O, |6 }# s3 k9 ^5 D  X
( u2 `, T( K0 L8 ]* ~" z管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
/ s6 f1 U1 o( T: V+ W4 o' [
每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

  k5 a( `9 ~& U$ E- x1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
# ?6 y1 W3 M/ x5 @4 U8 ?$ n$ v  M
! ]' m7 D; a3 m% u; n1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
" T; g0 G% T+ l% |! _, X' S) C
股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
5 Q+ m. k" P4 ~2 j
7 W) `& h- b! b把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

: m0 L+ i8 I: s& J; q! I第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
' K% Z( W9 Z8 H8 r, p. e
第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
  O: w- @4 x( l' ?
第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

这就是 15% 复利增长的企业。

5 Y0 c7 ^* S  E3 ^4 ]8 V500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
% x% X9 ?3 m# @$ q
( z# I" q# P9 e) a* @坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
% ^( x) b5 \* U
+ v1 g7 x! d) l  I3 T9 s/ l5 I现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

. j, }6 W( O- y4 P0 n; u2 R! r第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
* P/ Q4 s2 |- c" h2 p. ^
: A" L. G" `1 ?8 c7 R: a: W第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
( t1 u+ M/ ]0 Q& P/ `
没有任何东西在复利增长。

, F3 A# I! f; {2 j9 s因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。

代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。
- O+ F' E1 Y4 }! v( }  k
回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。

: l- a; b8 x! x' y2 ^6 x% t于是有了这一整套设计原则：
/ w) ~/ p, j4 \( _3 {3 v2 ]
没有现金流索取权 ——避免像分红
: y. o" D: N' o
没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

没有留存收益 ——避免像公司金库
- l/ v* i9 n9 x8 m4 t
质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率

3 m: B$ U1 J3 I3 c8 g这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

/ a: O8 b- h8 c6 X  U整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
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0 c( O7 _0 r$ p7 [' B6 ~Labs 拿着股权，你拿着「息票」
# b# k8 [6 g1 I& {几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
' D- ^3 E5 }3 {/ U' d3 j* G$ e2 N
' H; A+ D- o7 y: Y) [Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
# \2 `% D. H; R" c! E& |4 {) U
而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。

模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
+ Y) a6 \& J' A! q2 G7 c
这并不奇怪。

3 }) A% l1 M  Q3 W+ N当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

, P3 D) t2 I! u因为，股权会复利，代币不会。

4 B" _; g" E4 u0 k没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

" ~1 A, N/ a' g5 [# h你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
) }! K: ^: w2 J, ^& z! Q; Q$ Y
这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

" y) h& r6 P: T! \1 b4 ^) Q这不是股权。这是债券。
7 o! v/ r/ W( F& u+ C' l( s1 b6 I
& h- A) V+ ^% T7 n: Z5 A' T5 K是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
4 y# z' X4 T7 K  F( S
真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

股权：管理层再投资并复利

7 y. R( P: U9 k2 d增长 = ROIC × 再投资率

5 B! S- G( |2 ?6 m9 L你参与的是一个不断扩张的经济引擎

  i9 X0 |" U1 V. t2 e: F3 h代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率

你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。

$ L! H$ J8 L# k, N; N经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

这是最糟糕的组合。
% p- z  U# q1 p
( ], X6 b, l  i6 ?择时的幂律 vs 复利的幂律
9 n9 Z5 e/ C0 @5 P这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

4 i( R4 K7 j) [% N加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
7 S$ z5 W  I( h2 u+ l- ?; ?, R  B
赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
- j- L; [+ N3 }1 u) V& o+ ?
0 M4 ~6 ]" G6 v$ B8 D' J4 n& T股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
8 y% H& n( @- q' A
巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。
; ^+ d/ W' o% `/ ]3 ^1 y( T. {0 T
+ ]) X3 V% |/ X在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

. Q! |  u6 `9 u1 DHyperliquid 是少数例外。

在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

, M0 D8 l# k' _6 {8 ]' q, T加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
: n6 [' C* R! Q% }* n. r/ H2 E/ T
为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

9 x% Q, Q0 I$ @; E拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

再拉出 ETH 的走势图。
( G" J( H6 |* m) W7 I2 u+ X7 X  p
9 l% }9 {3 z+ p0 {1 Q2 R0 H4 k复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。
  A  k& j8 N7 S7 N6 C* O7 W
- U$ n  C7 R8 M, x- T% D0 R6 o: tETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
9 o8 M* @% k# M) q3 D
; k/ Q6 u$ y0 g% e/ |最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
* L* {; k: ~: o) K7 \% Q+ o
两张图也许最后停在同一个位置。
2 K' @+ n& z# O& L0 t) H% z# }
但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
6 w: {/ d. o9 W. W- W2 L/ _/ W! I
2 n+ S8 G: e; I- i! j加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)

! m7 Q& q" i* V5 D我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。
0 G9 P; q# |; N2 g

$ I( @( e+ q: M$ V$ D& f这笔交易
5 _% ^" C! {9 Y. K如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
( @5 ^" X% @# v  G' z: K
互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

# s5 {5 K: I3 i# G# e不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
/ D) s& v/ x3 F1 X3 h' [; A
; @9 s1 g8 O! h* C6 N) e这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
; J9 |% H% j7 G! Z
% R7 |. W  s, ~% y价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

" c6 A% E* T# R& l) a加密世界正在重复这一韵脚。
4 [+ C% @+ P- J6 J' o7 w0 Z9 _
稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
0 l' d. L, P/ D2 {& `  }- q% s  m, q稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
: W( d9 O9 [; S8 |6 R- x1 N
Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

& L! Q4 p  p0 U/ D4 B2 d真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
( {& e& Y$ Q# w8 N$ ]' J9 U2 s$ h: M# Y
一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
$ r0 j+ m7 S. ?
6 y2 z, O* a0 p: |. ?: W而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。

9 M6 f. c: D, p4 Z0 |, ^  R: p「胖协议」理论，正在被市场否定
, p$ ^4 h5 q! u% A- ~「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
2 N5 T+ V! H4 `; z7 a; m, g
% e: L5 l, s( `  C6 M! B- W市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
' q: K# t% J4 n- G7 Y, @, h
4 d0 @6 ^2 n% v" K下一章：加密赋能的股权
. U3 _1 ?) |- D3 F2 t加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队
4 G$ \6 c( z9 o$ X( }6 L- [1 @
9 [7 |  t' F; H能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

& f/ }4 m/ u1 [% K0 E6 B这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
9 o; v6 Y, N! ^! m. x( t( Z
原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
* e  c. d/ I% G4 k! e! ^
, K5 n: J4 _( G5 t& f做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
0 [% d7 e8 F6 L! L
/ W) D5 f  n# V& S( y8 @最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

8 u; h7 t/ Y- ^/ c. x, M! H3 hDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
+ z' {7 P$ t- C+ B
, I4 T$ u7 c$ G; ?8 w- O9 G协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

销毁 ≠ 回购。

8 G$ A. w" R, r6 a: B, pETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器

) A8 u/ g: W3 F% u8 Q+ f1 o& i2 ?Apple 的回购，是人在读天气、做判断

7 V7 `4 v% Y: Q% h( v+ d真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。

监管，反而是最有意思的变量
" c' S' r( @! b/ |代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
: d, i. f- V$ ?, H! B% Z
《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

, s& b, N- s- u当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
& \  \5 n8 w1 t
在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

. o' T& Y# J3 g1 @$ H" U. [这不是在看空区块链
/ ]9 O; f  T6 y  e7 ]我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

$ y# J5 @( B" C我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
* l9 Q' _, Q6 D; b0 L$ `/ B
问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
; R; H" v* }/ X
这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
9 l# t& ~  T7 w/ }0 }: c
当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

% ~$ l+ I1 @& i我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
+ H7 G- ~; c$ g. q# y% m
5 y, K/ I( f2 H" `. `# ~在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

2 q# q( ~! ?+ X1 }' t! O我可能会在时间点上判断失误。
* z6 m- t6 j/ \9 P: |- |% F
加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

4 l6 u7 c% e5 x+ Z( I我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。

这正是复利的美妙之处。
2 {- M( ?( L, m7 p
正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
# r" q; T5 \7 {/ W
2 R# w! ?* v+ H' s2 e$ X& S加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
; z2 ]( v2 L1 g; \: ]- i
% ~1 x  Q# O4 K6 W" F' O) q& A互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
4 M8 H( X" d$ L" n2 F( R' |
0 k4 M$ L- t' W. M9 E9 T现在，是时候行动了。


7 k: K. L4 q, l" i5 Z; B/ u
+ R& T1 o( G! F! `* K

这是相当的啊，也是没有办法的事

稳稳的学习一下的事情啊。

有些时候也是会有注定了

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

这个倒也是可以去了解下看看啦。

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊