为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

; S. c' B" l% w' ~这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
* f! @) C3 |" ]8 t
以下为原文：
& W$ l, n( N2 C  D, r2 y
# S1 H. }( C% l我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
+ J5 E8 M5 l+ q/ Y
$ L; L( I9 W( E& f- `这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
$ [9 W) p9 C1 [% N( I7 Y* \
% G' x" }; {& G  n# x过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。

「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」

' x$ T9 X# L" S+ s. ~- S- y
最强烈、也最常见的反驳是什么？
; l% N/ l! g  C- V1 d: t9 ?
「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」

我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
2 k& ~! G" Z2 X9 w. v, {
$ A& a! D& p. Q! I复利机器
2 T) l5 S* ?# @2 ^伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
( L* {5 Z4 g( T: H& h' W8 a
这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。

每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
& N3 V% {2 _1 o; J
这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
. M% u/ V3 b$ c# \: D+ y6 p; O: l
1 Y  e$ a# }( c0 r2 X, r管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
8 R$ v9 L" v# C9 q# O
6 q9 |# s/ r/ V' B5 I: ?1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元
( m7 n2 V7 K1 q$ a9 V7 m: A
1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
9 @+ H8 V' |) d+ F$ ]
6 o: G8 @  f9 p" @1 {+ i股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
4 i; k  m$ X/ M! f5 C/ G& R1 |
! O3 t7 J# R5 n, g8 H把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

9 f$ E" o; d; m第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
: a7 L0 @/ m) n  X
第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

1 F/ n# ^1 E) i第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

0 h* x9 J" P6 }' L7 r' M' g% ?, S% Z这就是 15% 复利增长的企业。
1 Z3 ^7 ?; _" F4 B. U
500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
: @, @% k6 K% v0 j' z- H& H1 k
坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
& B; I; o0 m) a& S8 y" J
3 Z7 B: y0 h6 p' J4 V第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。
5 X$ n* p. Y$ s2 H
, p  N" h, S6 Q* J" X$ F. E第 3 年：取决于赌场里还有没有人。

没有任何东西在复利增长。
' V9 p% y# T3 e5 c1 U+ d
! N; H/ n6 I. r" Y+ u因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。

+ m1 j* M" ]" p+ S  @代币本来就是被设计成这样的
" P5 z1 s7 W3 y9 A: V6 i这不是意外，而是一种法律策略。
$ w. n1 i0 t9 F( A" o0 H
% ~2 m, I9 o7 o回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
; D+ ^# ]. @$ E) D. H
于是有了这一整套设计原则：

* d2 C" s0 s+ Q5 N7 W. `没有现金流索取权 ——避免像分红
  t* c# @0 F0 C/ @
  w' |: L/ A: ?, b+ `' }: m没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

4 N+ e/ G; B- q' c+ y: z没有留存收益 ——避免像公司金库

质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率

- l: p8 g8 q2 [$ _/ M: z( d4 o这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

2 Z# J  D+ Q- F* I0 Q( j整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

Labs 拿着股权，你拿着「息票」
, [& \2 h$ j4 c; P: p几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。

Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
$ i0 [; P! n5 J& e& D9 j: V
而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
7 x$ h* g7 W3 `- U
模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
  i  X1 X; b9 G; ~! X6 f# B
% C8 q& j# n  u) z2 [% n2 f6 J这并不奇怪。

; x2 ?+ K5 E3 D/ R3 j1 c当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。

因为，股权会复利，代币不会。
8 ]1 O( u5 W$ x8 l4 D" t8 Z; D
( ~$ e: \8 {5 p  a& [8 G: h/ m没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

! i2 _% T8 E8 |; y: f4 Y, F0 W6 O你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
, K4 d5 d# M0 c8 E2 S. G, X2 [; U
以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
. v9 u1 {- M/ G1 P) J# f6 M9 t7 {
这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。

这不是股权。这是债券。
- C6 A7 H3 ?7 O$ P# `( I6 g" q
4 v; B6 K- |$ ]是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。

. y" D9 n. s- S1 W- C真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

6 X3 l- B) k! |- S: s股权：管理层再投资并复利

" v9 ?* h% ]1 |8 ?1 v6 W; c. ~% I: b增长 = ROIC × 再投资率

你参与的是一个不断扩张的经济引擎

8 \3 Y' `/ N; V$ S7 s代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
: d; I; S& Y1 o. `$ I
你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
; B& k; K- V1 L! p1 n8 _: \
0 a, A- \% Y5 \经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

' V& ]; `  J6 m1 R5 x& h3 E. o9 R这是最糟糕的组合。

4 F% L- D, S  f- R7 [择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。

它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

0 Y4 q5 ^4 z, y加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。

4 r' b  M8 c) A' i4 Z! @4 ?% e5 u赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
* {$ k& j5 F/ f  p6 y0 e
巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报
  X3 E3 K( ~2 d3 |; D3 }
$ e" o$ Z6 ?7 f! D2 c* Y( s! X9 ^3 zHyperliquid 是少数例外。
9 B' S( `0 c! l( b
在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
, ]# l7 u1 G/ a  l: v+ J- z; r0 ?
& X7 v# I3 V+ G. M加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

, Y3 L2 `7 N. g8 }6 B' \3 U而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。

# i2 Z) r/ V0 |1 y( |6 T* y* Q为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

3 F9 D0 x9 |7 I2 ?5 ~( ~拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。

# D2 {' U7 r: g再拉出 ETH 的走势图。

复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

/ ?3 r, I' L7 KETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
/ e2 e; {+ s( y# E9 K& O
0 D+ m% V. W" ^8 r  _6 s最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
0 k; W! r6 J/ l1 T: N9 V. L3 J. y
两张图也许最后停在同一个位置。
6 C8 y2 Q# G$ P; a* [
* {6 u. Q/ b+ }1 e3 n/ |! F但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

) U6 Q; G4 L% l' n- n" P( l% V股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
  _' E2 i( e6 q8 A  b& ?
3 H" ]8 j5 X& i% G  u$ k1 w加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)

我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。


这笔交易
- Q1 \5 E8 x4 E如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。

7 y4 u; ~0 n% W, I+ D. u互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
3 A( b  g/ V/ R/ D* N
1 ^1 P' ^7 b" j# p, w不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
* J- p2 `) s; P0 {; n5 d
这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
, E* j: G- k( _# A; I) I1 k1 ~
价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

2 `( W( o  ?/ z* D7 G加密世界正在重复这一韵脚。
: ?9 }! N$ N3 N% z
稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
6 O8 ]  k; O5 E
Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
' j: s* D: I  C3 A4 z
真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
/ e9 Q# x& G; G% \, P! G( e
而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
; ]. k  ^4 L  m9 V2 X: d( A
「胖协议」理论，正在被市场否定
5 s7 v/ a+ G- j3 U0 v2 V/ l! M8 s「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

; E# G9 @( q2 q: M七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
1 D5 H3 a7 D$ Z: t! w+ X+ D2 q
2 t, v) r& J# R4 ^市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
. Q8 l0 o. z) x# t" U. [
  E& N) @( G) F6 h$ q下一章：加密赋能的股权
( k( d. `) a' t. O加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队
, i0 Y3 K0 e9 y7 w/ q
能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
" W$ u) G* N$ e6 @2 S
这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
' p4 r) P  Y3 D1 o- w6 {
想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

- U& t. L$ o% \/ g; h% `  o5 a( Z3 N这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。

+ v& N) ?; @8 u- y2 U原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

" _) ~" i( Y, G最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

# |8 D) V& f* l; K5 a' ~协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
  ~: i5 j8 r  c" R6 Y  F
% ^; i& I1 f7 h+ `+ ]. r销毁 ≠ 回购。
# i1 L3 u  S4 f9 N4 k+ N
ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
( N9 d% x; D6 W) A" F; _
Apple 的回购，是人在读天气、做判断
- D. ]; l; Y( {4 k9 i' z$ d, }+ g# l
真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
" k- A4 ~* d& c3 [
8 S, k/ B7 J% j; Z( c监管，反而是最有意思的变量
! X9 i9 s$ q/ s% N" U- u  ~代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺

4 m: B) L2 h1 [- l5 z: W《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
; {7 r) l1 H1 U; B9 A- x7 g9 `+ d. y
在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

& }5 Y# M! ?7 u1 k9 ]/ |这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
* K. {" p, B% ]+ k! s5 h" j) n  ]
我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

/ p$ W4 X$ R8 U2 r" o/ p. ~( C* v. v' f问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。

0 L: m7 D5 K: n' @& v! j这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
! w$ t$ k  i9 B0 o! H3 d
3 q/ f+ Q8 f8 a9 C5 t' T) t* X当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

* T# o: K# Q1 ~$ v. b* P我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
5 Z4 [# P7 r2 v
在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
2 Z5 o- z1 z7 c5 ?2 ]  |' P
我可能会在时间点上判断失误。
) U1 g9 t1 Q- c" B7 S8 e( @: F$ I6 W
3 L" V  v+ d9 D) p* w加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

& M+ }9 _: F' f- A0 D1 L2 p我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。

5 o2 y/ d* p& n' L: j- N, d. ?这正是复利的美妙之处。

$ e' h  v4 _  C3 \1 _. C6 l2 }正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
5 X' j2 i- ~8 Q- I' R
加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
! T3 g6 K6 B  p
互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

; x) l9 g7 \: i! Q# B' e" _现在，是时候行动了。

& q8 v; l4 K/ L  }# p2 ^1 k
- F2 R$ Z- Z/ [0 R

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧

有些时候也是会有注定了

稳稳的学习一下的事情啊。

这是相当的啊，也是没有办法的事